% !TeX root = ../Investment.tex \chapter{远期与期货}
引子：未来合约
远期与期货是金融衍生品中最古老、也最基础的两类合约。其雏形可以追溯到古代美索不达米亚的农产品预售合同，也可见于 1730 年前后日本江户时代大阪堂岛米市的“帐合米商”，那是世界上有据可查最早的标准化期货市场，比芝加哥期货交易所（CBOT, 1848）早一个多世纪。这类合约能够穿越上千年还在不断进化，本质原因在于它解决了一个古老的经济学问题：如何让供需双方在生产与交付的时间错位中各自锁定价格、规避不确定性。农民和粮商、矿主和冶炼厂、航空公司和炼油厂、出口商和进口商、基金经理和个人投资者，几乎所有需要管理未来价格或现金流的人，都需要一种把未来约定固化下来的工具。
远期与期货的主要差异不在标的，而在制度设计。远期合约由交易双方在场外（OTC）一对一签订，条款高度定制，但每一笔交易都要直接承担对手方违约风险；期货合约则把同样的“未来交易”放进交易所，做三件事：标准化合约条款（规模、交割日、品级）、保证金与每日盯市、中央对手方清算。这三件事让一份本来需要双方相互信任的合约变成了可在公开市场流通、对手方风险由保证金和清算制度集中管理的金融工具。这一制度跃迁，是 1848 年 CBOT 设立以来金融市场的重要制度创新之一，它让“未来交易”从私人约定变成了公开市场基础设施。
中国期货市场虽然年轻，但规模已位居世界前列。1990 年 10 月郑州粮食批发市场启动期货交易试点，是改革开放后中国期货业的起点；30 多年间逐步形成了上海期货交易所（SHFE）、大连商品交易所（DCE）、郑州商品交易所（CZCE）、中国金融期货交易所（CFFEX, 2006）、广州期货交易所（GFEX, 2021）五大期货交易所并立的市场结构。中国期货业协会数据显示，按单边口径统计，2025 年全国期货市场累计成交量约 \(90.74\) 亿手、成交额约 \(766.25\) 万亿元，同比分别增长 \(17.4\%\) 和 \(23.74\%\)，商品期货与金融期货体系日益完整。2022 年 8 月 1 日实施的《期货和衍生品法》是中国期货立法的里程碑，把期货和衍生品业务从证监会规章升级到全国人大立法层级。后文将从合约机理进入中国期货市场结构，再讨论定价、套期保值、基差风险和典型案例；贯穿其中的问题是：一份未来合约如何从私人风险管理工具，变成受法律、保证金和中央清算共同约束的公开市场基础设施。
期货不是预测未来，而是把未来的不确定性提前写进今天的合约。生产者、消费者、贸易商和投资者进入期货市场，常常不是为了回答“未来一定是什么价格”，而是为了让未来价格不再完全支配今天的经营和现金流。
远期合约
远期合约是一种定制化的金融协议，由交易双方在场外市场上达成，用于在未来某一日期以约定价格买入或卖出特定数量的资产。远期合约的灵活性很高，可以满足不同机构和企业的特定需求。比如，企业可能会根据自身的风险管理需求，和银行签订不同期限、不同规模的远期合约，以对冲未来汇率、利率或商品价格的波动风险。远期合约没有标准化条款，交易双方可以就合约的资产数量、交割方式、到期时间和结算价格等进行充分协商，因此能够高度适应个性化需求。
远期类型
远期合约作为场外（OTC）市场的定制化工具，可用于各种金融与非金融资产的价格锁定，主要类型包括：
外汇远期合约，交易双方约定在未来特定日期以指定汇率交换货币，主要用于外汇风险管理，帮助企业和金融机构对冲汇率波动。中国银行间市场的人民币外汇远期是中国进出口企业最常用的外汇风险管理工具。
利率远期合约，交易双方约定在未来某一日期按预定利率借贷一笔金额。常用于银行间和企业间，用于锁定未来借贷或存款利率，规避利率波动风险。 商品远期合约，涉及大宗商品（农产品、能源、金属）的远期交易。生产商、贸易商、终端用户用其对冲原材料价格波动；中国铁矿石、铜、原油的境外采购长期依赖远期合约配合期货操作。
股票远期合约，买卖双方约定在未来以预定价格交易特定股票或股指，常用于对冲股票价格波动，特别是机构投资者持有大量集中头寸时。在中国境内，相关安排必须服从减持、信息披露、内幕交易和投资者适当性等规则，不能把场外结构用作规避披露义务的工具。 互换类远期合约，如外汇掉期或利率互换，常用于跨币种或跨利率结构的现金流管理。详见第十四章互换。
远期特点
非标准化，远期合约的条款由双方协商决定，包括交割时间、交割数量、标的物种类等，因此能够根据具体需求定制。
场外交易（OTC），远期合约不通过交易所进行，而是在场外市场达成。这一特点决定了远期合约不受交易所流动性限制，但同时也面临较高的对手方信用风险。 信用风险高，远期合约没有清算所作为担保，交易双方需承担违约风险。当市场价格变化显著偏离合约价格时，违约风险更为突出，2008 年金融危机期间，场外衍生品信用敞口和抵押品不足问题集中暴露，成为后续集中清算改革的重要背景。 保证金与盯市安排更依赖合约约定，传统远期合约通常无须交易所保证金，也没有交易所式每日盯市；但现代场外衍生品常通过信用支持附件（CSA）、抵押品、保证金和估值重定价来控制风险。因此，这里的“无保证金”指没有交易所统一保证金制度，并不意味着完全没有风险缓释安排。
背景。 某美国跨国企业在三个月后将收到一笔价值 \(\,€\,100\) 万欧元的货款，当前即期汇率 \(1\,€\,=\,1.10\,\$\)。企业担心三个月后欧元贬值，将导致美元收入减少，因此希望锁定汇率。
操作。 企业与银行签订一份三个月到期的外汇远期合约，约定到期日按 \(1\,€\,=\,1.10\,\$\) 把欧元兑换成美元。无论到期时市场汇率如何变化，企业都能按 \(1.10\) 的汇率兑换到 \(\$\,110\) 万。
结果。 若三个月后欧元升至 \(1\,€\,=\,1.20\,\$\)，企业仍按 \(1.10\) 兑换，少赚 \(\$\,10\) 万，但机会成本不是亏损，是放弃的不确定性收益；若欧元跌至 \(1\,€\,=\,1.05\,\$\)，企业按 \(1.10\) 兑换，比市场汇率多收 \(\$\,5\) 万，这正是远期对冲想要的“下方保护”。
投资学含义。 远期对冲的核心不是赌方向，而是把未来现金流的不确定性消除，这让企业可以把精力放在主营业务上，而不是赌汇率。
背景。 某企业计划在六个月后贷款 \(1\,000\) 万元用于项目投资，担心未来利率上升会增加融资成本。当前市场利率 \(4\%\)，企业希望提前锁定。
操作。 企业与银行签订六个月期 \(\times\) 六个月利率的 FRA（俗称“\(6\times 12\)”），约定按 \(4\%\) 的固定利率结算未来六个月的利率风险敞口。
结果。 若六个月后市场利率升至 \(5\%\)，FRA 的经济补偿约为利差 \((\,5\%-4\%\,)\times 1\,000\,\text{万}\times 0.5\,\text{年}=5\) 万元，正好对冲实际贷款利息上升；若市场利率降至 \(3\%\)，企业要向银行支付约 \(5\) 万元的利差补偿，但实际贷款利率也下降。严格的 FRA 通常在远期贷款期初结算，并把期末利差按当时市场利率折现；本例为便于理解先忽略这一小额折现差异。无论方向如何，企业的实际净融资成本被锁定在 \(4\%\) 附近。
投资学含义。 FRA 把未来浮动利率敞口转化为固定利率，这是利率风险管理最朴素的工具，也是利率互换的“单期版本”（参见第十四章）。
远期合约作为灵活的场外交易工具，在汇率、利率、商品、股权等领域广泛应用。其高度定制化的特点使其适合用于满足特定的风险管理需求或锁定未来现金流；但缺乏集中清算机制让其面临一定的对手方信用风险，主要适合金融机构和高信用企业。2008 年金融危机后，G20 推动标准化场外衍生品转向中央对手方（CCP）清算，这让远期向期货式制度安排演化的监管趋势更加清晰。
期货合约
期货合约是一种标准化的金融工具，是指交易双方在公开市场（交易所）上达成的协议，约定在未来特定日期以指定价格买入或卖出某种资产。期货合约通常涉及商品、股票指数、利率和外汇等标的物。期货合约的标准化设计使得交易双方无需协商条款，交易所规定了标的物的数量、质量、交割日期等，交易双方只需在市场上按报价撮合即可。
期货合约的核心制度创新有三层：（1）合约标准化，交易所定义合约的全部细节，让任何买家和任何卖家都可以撮合；（2）保证金与每日盯市，双方按浮动盈亏每日划拨保证金，让任何一方“累积亏损”被实时识别；（3）中央对手方清算，清算所作为所有买方的卖方、所有卖方的买方，把对手方风险从“你欠我”转化为“你欠清算所，清算所欠我”。这三件事的合力让期货成为一类对手方信用风险显著低于双边远期、流动性较高的衍生工具，吸引了大量投机者和对冲者参与，市场深度通常远超远期。
期货类型
期货合约按标的物种类大致分为：
商品期货，以实物商品为标的物，包括能源（原油、天然气）、金属（黄金、白银、铜、铝、锌、镍）、农产品（小麦、大豆、玉米、棉花、白糖）等。生产商、消费者、贸易商常用其对冲价格波动。
金融期货，以金融资产为标的物，包括：（1）股票指数期货，以股票指数（标普 500、日经 225、沪深 300、中证 500、中证 1000）为标的物，应用于投资组合的市场风险管理；（2）利率期货，以国债或短期利率为标的物（如美国 10 年期国债期货 ZN、CME SOFR 期货、中金所 2 年、5 年、10 年、30 年国债期货），用于管理利率风险；（3）外汇期货，以主要货币为标的物，CME IMM 是最主要的外汇期货市场。
新型期货，天气期货（CME 以气温等天气指数为标的）、碳排放权期货（如 EU ETS 相关衍生品，我国相关品种仍在探索）、加密货币期货（CME BTC 和 ETH 期货）等近年来逐步进入市场。
期货特点
标准化，期货合约条款是高度标准化的，交易所规定了标的物种类、数量、质量、交割地点和交割日期。交易双方无需协商，只需按市场价格买卖。
杠杆交易，期货合约采用保证金交易机制，交易者只需支付一定比例的保证金（常见区间约 \(4\%\) 至 \(15\%\)，并会随品种、合约月份和市场风险动态调整）即可控制相应规模的合约。这种杠杆作用放大了潜在收益，同时也放大了风险。
每日盯市制度，期货市场采用每日盯市制度，根据当日结算价重新计算持仓盈亏并立即结算。若价格变动导致保证金低于维持保证金水平，投资者需要追加保证金，未能按时补足时可能被强行平仓。 集中清算与低信用风险，所有期货交易都通过清算所进行，清算所作为中央对手方对每笔交易提供担保，再通过保证金、违约基金和自有资本的层级化资金保障机制（“瀑布”）化解风险。集中清算显著降低双边信用风险，但不能消除极端价格波动、流动性枯竭和清算机构自身治理风险。 流动性高，期货市场具有较高的流动性，主流合约成交活跃，进出场便捷。这一性质让期货成为既可对冲又可投机的“双面工具”。
黄金合约实例
理解“标准化合约”，最直观的方法是查看一份实际合约。以上海期货交易所黄金期货（合约代码 AU）为例，交易者买卖的不是一块随意重量的金条，而是一份由交易所预先写好的标准化合约。表 （见上文） 按上期所黄金期货合约文本和业务细则概括其核心条款；实际保证金、涨跌停板和交易时段如遇交易所调整，应以交易所当时公告为准。
| >{\arraybackslash}p{0.23\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.66\linewidth}@{}} 合约要素 | AU 合约规定 |
|---|---|
| 交易品种 | 黄金 |
| 交易单位 | \(1000\) 克/手 |
| 报价单位 | 元（人民币）/克 |
| 最小变动价位 | \(0.02\) 元/克，即每跳 \(0.02\times1000=20\) 元/手 |
| 涨跌停板幅度 | 上一交易日结算价 \(\pm 3\%\)（交易所可按风险状态调整） |
| 最低交易保证金 | 合约价值的 \(4\%\)；期货公司通常会在交易所最低标准上加收一定比例 |
| 合约月份 | 最近三个连续月份以及最近 \(13\) 个月以内的双月合约 |
| 交易时间 | 日盘为 9:00 至 11:30、13:30 至 15:00，并有交易所规定的连续交易时段；黄金、白银夜盘自 2013 年推出，通常覆盖 21:00 至次日 2:30 |
| 最后交易日 | 合约月份的 15 日，遇法定节假日顺延，春节月份等可另行调整 |
| 交割方式与品级 | 实物交割；交割品级为金含量不小于 \(99.95\%\) 的标准金锭等交易所认可品级 |
| 交割单位 | \(3000\) 克，即 \(3\) 手的整数倍 |
合约价值。 假设 AU 主力合约价格为 \(580\) 元/克，\(1\) 手合约价值为 \(580\times1000=580000\) 元。如果按交易所最低交易保证金 \(4\%\) 计算，控制 \(58\) 万元黄金敞口至少需要 \(580000\times4\%=23200\) 元保证金。若价格变动 \(1\) 元/克，单手盈亏就是 \(1000\) 元；若只跳动一个最小价位 \(0.02\) 元/克，单手盈亏为 \(20\) 元。这就是期货杠杆的直观含义：价格变动按合约价值计算，资金占用按保证金计算。
每日盯市。 每日盯市在我国期货规则中通常被称为每日无负债结算。假设投资者以 \(580\) 元/克买入 \(1\) 手 AU，当日结算价为 \(584.20\) 元/克，则当日盈利 \[ (584.20-580)\times1000=4200\text{ 元}. \] 这笔钱会在当日结算中划入保证金账户。若次日结算价跌至 \(578\) 元/克，则相对上一日结算价亏损 \[ (578-584.20)\times1000=-6200\text{ 元}. \] 亏损同样当日扣除，而不是等到到期日统一结算。若扣除后保证金不足，期货公司会通知追加保证金；未能补足时，持仓可能被强行平仓。
穿仓风险。 保证金和每日盯市能大幅降低对手方信用风险，但不能让风险消失。若夜盘或外盘冲击导致价格连续跳空、流动性不足，客户账户可能亏到负数，这就是通常说的“穿仓”。交易所通过保证金、涨跌停板、持仓限额、大户报告、强行平仓、风险警示、风险准备金等制度管理风险；但极端行情下，风险会沿着“客户 \(\to\) 期货公司会员 \(\to\) 交易所清算体系”传导。因此，期货市场的安全并不依赖单个交易者的信用，而是建立在一整套分层风险控制制度之上。
为什么要有夜盘。 黄金是全球交易品种，伦敦和纽约市场的重要信息往往在北京时间夜间释放。若中国市场只在白天交易，国内黄金期货价格会在次日开盘一次性吸收隔夜信息，跳空风险更大。夜盘把交易时间延伸到欧美贵金属市场活跃时段，有利于提高价格连续性、缓解隔夜风险，也让国内套保者能更及时地管理国际金价波动。
合约对比
| >{\arraybackslash}p{0.153\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.323\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.323\linewidth}@{}} 维度 | 远期合约 | 期货合约 |
|---|---|---|
| 交易场所 | 场外市场（OTC，银行、券商间） | 交易所（CBOT、CME、SHFE、DCE、CZCE、CFFEX、GFEX） |
| 合约标准化 | 非标准化，条款双方协商 | 标准化，交易所规定 |
| 对手方风险 | 较高（双方互信或第三方信用增级） | 较低（中央对手方、保证金与风险控制制度共同管理） |
| 结算方式 | 到期一次性结算 | 每日盯市 |
| 保证金 | 传统远期通常无统一保证金，现代 OTC 可约定抵押品 | 需缴纳，且可能追加 |
| 流动性 | 较低（特定对手方间） | 较高（公开撮合） |
| 价格透明度 | 较低（双边定价） | 高（公开报价、连续撮合） |
| 典型用户 | 跨国企业、金融机构（定制化对冲） | 投机者、对冲者、套利者（标准化交易） |
| 监管框架 | 银行和券商业务监管为主 | 交易所自律与证监会监管 |
图 （见上文）先把远期和期货的核心差别放在同一张图中，便于理解保证金、盯市和交易场所的制度差异。
应用场景
对冲风险，这是期货市场最基本的功能。航空公司用原油期货对冲燃油成本；铜冶炼厂用铜期货对冲采购价格；养猪企业用生猪期货对冲价格波动；基金经理用股指期货对冲股票组合的系统性风险。对冲的本质是在期货市场建立与现货头寸“方向相反、规模匹配”的头寸，让两个市场的盈亏互相抵消。
投机交易，期货市场为方向性判断提供了高效的工具。由于杠杆机制，价格小幅变动就能带来较大的盈亏。投机者通过对宏观、产业、库存等因素的判断建立多头或空头，承担价格风险并提供交易对手方；若没有这类风险承担者，套期保值者的交易成本和滑点都会明显上升。
套利交易，套利者利用现货与期货市场之间、不同期货合约之间、不同交易所之间的价格差异获取理论上的价差收益。教科书中的“无套利”强调价格约束，现实中的套利还要扣除交易成本、保证金、流动性、交割和合规约束，通常不能简单理解为无风险收益。常见策略包括现货期货正向套利（持有成本套利）、跨期套利、跨市场套利（如 WTI 与 Brent、SHFE 铜与 LME 铜）、跨品种套利（如大豆压榨利润中的豆粕和豆油组合）。 投资组合管理，基金经理可用股指期货快速调整组合的市场敞口（\(\beta\) 调整），用国债期货管理久期，用大宗商品期货实现通胀对冲。这让大型机构可以“先用期货调头寸，再用现货逐步替换”，避免大规模现货交易冲击市场。
中国期市
中国期货市场虽然起步较晚，但已形成上期所（含上期能源）、大商所、郑商所、中金所和广期所共同构成的交易所体系。按中国期货业协会单边统计口径，2025 年全国期货市场成交量约 \(90.74\) 亿手、成交额约 \(766.25\) 万亿元，市场规模继续扩张；商品期货、金融期货和新能源材料、铂族金属等与绿色转型相关的品种共同构成了较完整的风险管理工具箱。表 （见上文） 汇总各交易所定位与主要品种。
| >{\arraybackslash}p{0.160\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.089\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.267\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.284\linewidth}@{}} 交易所 | 成立 | 主要品种 | 市场地位与特色 |
|---|---|---|---|
| 上海期货交易所（SHFE）与上海国际能源交易中心（INE） | 1999；2013 | 铜、铝、锌、镍、黄金、白银、原油 SC、低硫燃料油、20 号胶 | 金属与能源期货核心；上期能源 2013 年成立，2018 年推出原油 SC，后者是中国首个国际化期货品种（人民币计价） |
| 大连商品交易所（DCE） | 1993 | 豆一、豆二、豆粕、豆油、玉米、棕榈油、铁矿石（国际化）、聚乙烯、生猪、鸡蛋 | 农产品与化工期货中心，铁矿石期货是重要的实物交割铁矿石期货品种 |
| 郑州商品交易所（CZCE） | 1990 | 棉花、白糖、PTA、菜籽油、苹果、玻璃、纯碱、动力煤、尿素 | 中国最早成立的期货交易所；软商品和化工特色品种丰富 |
| 中国金融期货交易所（CFFEX） | 2006 | 沪深 300、上证 50、中证 500、中证 1000 股指期货；2 年、5 年、10 年、30 年国债期货 | 中国唯一的金融期货交易所；股指期货与国债期货核心 |
| 广州期货交易所（GFEX） | 2021 | 工业硅、碳酸锂、多晶硅、铂、钯等 | 中国最年轻的期货交易所；多晶硅期货于 \(2024\) 年 \(12\) 月 \(26\) 日上市，铂、钯期货于 \(2025\) 年 \(11\) 月 \(27\) 日上市，延伸了新能源材料与贵金属风险管理链条 |
图 （见上文）按 2025 年全年成交额概括了中国期货市场的交易所结构，后文再分别讨论价格发现、套期保值和基差风险。
股指期货
中国金融期货交易所于 2010 年 4 月 16 日推出沪深 300 股指期货（IF），这是中国第一个金融期货品种，结束了中国资本市场“有股无指”（有股票现货市场而无指数期货）的历史。此后，中金所陆续推出上证 50 股指期货（IH）、中证 500 股指期货（IC）和中证 1000 股指期货（IM），逐步形成覆盖大盘、中盘、小盘指数的对冲工具体系。
中金所股指期货采用现金交割，到期日不交付实物股票，而是按最后结算价现金结算盈亏。每点 \(\,300\) 元（IF、IH）或 \(\,200\) 元（IC、IM），合约价值通常达到数十万至百万元级。保证金比例由交易所根据品种和市场风险动态调整；在下面的示例中，若保证金率为 \(12\%\)，则 \(50\) 万元保证金可控制约 \(400\) 万元的指数敞口，杠杆效应非常清楚。
背景。 2015 年 6 月至 9 月 A 股出现剧烈震荡，上证指数从 6 月 12 日峰值 \(5\,178\) 点暴跌至 8 月 26 日 \(2\,851\) 点，跌幅约 \(45\%\)。期间沪深 300 股指期货（IF）出现长达数月的深度贴水，市场上出现了期货空头是否“助跌”现货市场的激烈争论。
监管反应。 中金所于 \(2015\) 年 7 月至 9 月连续发布限制性措施：（1）大幅提高保证金，投机交易保证金从 \(10\%\) 提高至 \(40\%\)；（2）平今仓手续费上调，日内平今仓手续费先升至万分之 \(1.15\)，\(2015\) 年 \(9\) 月 \(7\) 日起进一步升至万分之 \(23\)，相较 \(7\) 月底万分之 \(0.23\) 的水平累计约提高 \(100\) 倍；（3）日开仓限制 \(10\) 手，单个产品单日开仓量超过 \(10\) 手构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；（4）加大套保审核，区分对冲与投机。这些措施显著压缩了股指期货流动性，日均成交量从 \(2015\) 年 \(6\) 月约 \(200\) 万手量级降至 \(2015\) 年 \(10\) 月数万手量级，套保、套利和市场中性策略的执行成本同步上升。
2017 至 2019 年渐次松绑。 监管部门在 \(2017\) 年 \(2\) 月、\(2017\) 年 \(9\) 月、\(2018\) 年 \(12\) 月、\(2019\) 年 \(4\) 月多次下调保证金、降低手续费、扩大开仓限额，让股指期货市场逐步恢复。与 \(2015\) 年异常波动期间相比，后来股指期货市场的成交活跃度有所回升，但监管仍强调套保、投机和异常交易监控之间的平衡。
制度教训。 （1）“助涨助跌”还是“价格发现”的争议至今未止，不少研究认为股指期货更多承担价格发现和风险转移功能，不能简单把现货下跌归因于期货空头；（2）监管反应可能存在“稳定市场”与“保留对冲功能”之间的张力，限制过严会让对冲工具失效，反而增加机构投资者风险敞口；（3）机构投资者产品设计受到影响，量化对冲、CTA 和市场中性策略都高度依赖可交易、可承受成本的股指期货市场。此后，中国机构投资者在设计市场中性、量化对冲和指数增强产品时，都会把股指期货的保证金、手续费、开仓限制和贴水风险纳入产品约束。
国债期货
中金所国债期货系列包括5 年期国债期货 TF（2013.9 上市）、10 年期国债期货 T（2015.3）、2 年期国债期货 TS（2018.8）和30 年期国债期货 TL（2023.4），形成 2 年、5 年、10 年、30 年的完整利率期限结构。国债期货采用实物交割，交割券来自交易所规定的可交割券篮子，市场定价通常由其中的最便宜可交割券（CTD）主导，合约面值为 \(100\) 万元。
国债期货的应用包括三类：银行、保险、资管机构通过卖空国债期货对冲债券持仓的久期风险；基金经理基于对货币政策的判断在国债期货市场布局；交割期内 CTD 与期货价格收敛，提供基差交易机会。随着银行、保险和资管机构使用增加，国债期货已成为中国利率风险管理的重要工具。
原油铁矿
上海国际能源交易中心（INE，上期所子公司）于 2018 年 3 月 26 日推出原油期货（合约代码 SC），这是中国第一个国际化期货品种，允许境外投资者参与，以人民币计价结算。SC 的推出意义在于：（1）中国是世界重要原油进口国，需要在原油风险管理和价格发现中拥有更多工具；（2）人民币原油期货是人民币计价大宗商品市场建设的重要制度节点，亦与第十二章讨论的跨境人民币基础设施相关；（3）SC 与 Brent 的价差可以反映亚洲与欧洲供需结构差异。随着境内外参与者增加，SC 逐步成为亚洲时段重要的原油价格参考之一。
大连商品交易所铁矿石期货国际化（\(2018\) 年 \(5\) 月）让境外投资者可以直接参与铁矿石定价。由于中国是全球最重要的铁矿石需求方之一，铁矿石期货国际化的投资学含义在于：消费大国不仅需要进口现货，也需要建设与自身贸易规模相匹配的价格发现和风险管理市场。
期货定价
期货合约价格会受到供求、流动性和风险溢价影响，但基础定价锚仍来自无套利逻辑：在理想市场中，不应长期存在可复制、可锁定的无风险利润。若市场价格明显偏离持有成本，套利者和套保者会推动价格向理论区间回归；在现实市场中，交易成本、融券或借货约束、保证金占用和监管限制又会让偏离维持一段时间。本节从基础的“无收益、无储藏成本”情形出发，逐层加入股息、外币利率、储藏成本、便利收益四类要素，构造完整的持有成本模型。每一类资产都给出对应的数值例子。
利率约定
期货定价中频繁出现“利率”，但金融实务中利率有多种约定，必须先约定清楚。设无风险年利率 \(r\)，期限 \(T\) 年，本金 \(P\)。三种最常见约定：
年化离散复利（每年计息一次）：\(P\to P(1+r)^{T}\)； 多频离散复利（一年 \(m\) 次）：\(P\to P(1+r/m)^{mT}\)； 连续复利（\(m\to\infty\) 极限）：\(P\to P\,e^{rT}\)。
三种约定可互相换算，关系为：
\begin{equation}\label{eq:ch13:rate_equiv} e^{r_c} = (1+r_a) = (1+r_m/m)^{m}, \end{equation}其中 \(r_c\) 是连续复利率、\(r_a\) 是年化离散利率、\(r_m\) 是 \(m\)-频复利率。例如年化 \(4\%\) 离散利率 \(\Leftrightarrow\) 连续利率 \(\ln 1.04\approx 3.922\%\)；同样年化 \(4\%\)，半年付（\(m=2\)）的等效连续利率为 \(2\ln 1.02\approx 3.961\%\)。在长期或大金额交易中，二者差异不可忽略，因此本章衍生品定价通常先换算为连续复利（与 Black--Scholes 框架一致）。 实务中的约定：（1）银行间市场、债券，通常用年化离散；（2）衍生品定价、期权、互换，用连续复利；（3）中国货币市场利率（如 Shibor）常见 ACT/360 口径，LPR 则是贷款市场报价利率，实际计息还要看具体贷款合同（注意天数约定 ACT/360 与 ACT/365 的差别）。
背景。 美元 3 个月零息利率银行间报价 \(r_m=4.50\%\)（名义年化、季度计息，等价于 \(m=4\)）。求其等效连续复利率 \(r_c\)。
计算： \[ e^{r_c} = (1+r_m/m)^{m} = (1+0.0450/4)^{4} = (1.01125)^{4} \approx 1.04577. \] \[ r_c = \ln 1.04577 \approx 4.475\%. \]
反向：若给定连续利率 \(r_c=4.50\%\)，对应年化离散利率 \(r_a = e^{0.045}-1\approx 4.603\%\)，多支付约 \(\,10\) bp。
解读。 本书后续衍生品定价公式中的利率，通常按连续复利口径使用。公式 \(F_0=S_0\,e^{(r-q)T}\) 中的 \(r\) 和 \(q\) 都是连续利率；如果实务报价是离散的，需先用 （见上文） 换算。这一细节在大金额、长期限交易中可累积成显著的定价偏差，例如 30 年期国债期货中误把离散利率当连续利率用，可累积偏差超过 \(\,1\%\) 的标的价格。
无收益资产
考察基础情形：标的资产不支付任何收益、无储藏成本（典型代表：不分红股票、零息债券、黄金理论上接近此类）。第二章公式 （见上文） 已说明，在连续复利利率 \(r\) 下，1 元持有 \(T\) 年会增长为 \(e^{rT}\)。因此，若今天借入 \(S_0\) 元买入现货，到期需要归还的本息就是 \(S_0e^{rT}\)。这正是无收益资产期货定价的核心：
\begin{equation}\label{eq:ch13:basic_cont} F_{0} = S_{0}\,e^{rT}. \end{equation}推导（无套利证明）。 假设 \(F_{0}>S_{0}\,e^{rT}\)（市场期货价高于理论值），正向套利：
- \(t=0\)：借款 \(S_0\) 买入现货，并卖空期货合约（约定到期日交割价 \(F_0\)）；
- \(t=T\)：归还借款本息 \(S_0\,e^{rT}\)；按期货合约交割现货得 \(F_0\)；无风险净利润 \(=F_0-S_0\,e^{rT}>0\)。
- 反之若 \(F_0
均衡下套利机会消失，必有 （见上文）。这一推导是所有持有成本模型的母版，后续四类资产本质上是在 \(r\) 上加减各种“收益”和“成本”。这里必须保持利率口径一致：若市场给出的是一年离散利率 \(r_a\)，应先换算为 \(r=\ln(1+r_a)\)；若给出的是一年复利 \(m\) 次的名义利率 \(r_m\)，则可换算为 \(r=m\ln(1+r_m/m)\)。 离散复利等价形式：\(F_0=S_0(1+r_a)^T\)（仅在年化离散利率下使用）。
\begin{equation}\label{eq:ch13:basic_disc} F_{0} = S_{0}(1+r_{a})^{T}\quad \text{（年化离散）};\qquad F_{0} = S_{0}(1+r_{m}/m)^{mT}\quad \text{（} m\text{-频离散）}. \end{equation}背景。 当前现货黄金价格 \(S_0=\$\,2\,800\)/盎司（仅作示例，不计储藏成本），美元 6 个月连续复利利率 \(r=4.5\%\)。求 6 个月黄金远期价格。
计算： \[ F_{0} = S_{0}\,e^{rT} = 2\,800\,e^{0.045\times 0.5} = 2\,800\times 1.02275 \approx \$\,2\,863.7/\text{盎司}. \]
对比离散复利：若用名义年利率 \(r_m=4.5\%\)（半年复利，\(m=2\)），\(F_0=2\,800\times(1+0.045/2)^{2\times 0.5}=2\,800\times 1.0225=\$\,2\,863.0\)/盎司，差异约 \\(\,0.7/盎司}（在大宗交易中累积可观）。
\textit{解读}。\ 黄金的便利收益通常较低，储藏成本（金库费和保险）也较小，所以 \(F\approx S\,e^{rT}\) 是良好近似。这意味着黄金期货价格相对现货的升水幅度主要反映利率水平；加息周期中黄金期货曲线往往变陡，降息周期中曲线往往变平。实际市场还会受到美元、避险需求、央行购金和流动性的影响，因此不能把利率解释为唯一因素。
\textit{扩展}：若加上储藏成本 \(u=0.1\%\)/年，\(F_0=S_0\,e^{(r+u)T}=2\,800\,e^{0.046\times 0.5}\approx \$\,2\,865.1\)/盎司，储藏成本对短期合约影响很小，但对 1 年以上长期合约影响累积可观。
\end{examplebox}
\subsection*{已知收益}
如果标的资产在持有期内会产生确定的现金收益（如股票现金股息、债券票息），\textit{持有现货享受这些收益、持有期货不享受}，所以期货价格要相应降低。
\textit{形式 A：离散现金股息}。\ 设持有期间共有 \(n\) 笔已知现金股息 \(D_1, D_2, \dots, D_n\)，发生在时点 \(t_1, t_2, \dots, t_n\)。把所有股息按 \(t=0\) 折现到现值：
\begin{equation}\label{eq:ch13:dividend_disc}
I = \sum_{j=1}^{n} D_j\,e^{-rt_j},\qquad F_0 = (S_0-I)\,e^{rT}.
\end{equation}
\textit{形式 B：连续股息率}。\ 当标的是分散持有的股票指数（如沪深 300、标普 500），把股息平滑化为连续股息率\(q\)（年化、连续）。这相当于持有现货能“额外”获得 \(q\) 的连续收益率，所以期货定价公式变为：
\begin{equation}\label{eq:ch13:dividend_cont}
F_0 = S_0\,e^{(r-q)T}.
\end{equation}
\textit{这是股指期货定价的核心公式}。如果 \(r>q\)（典型情形），\(F_0>S_0\)，期货升水；如果 \(r
解读。 同样的利率下，铜期货升水比黄金高 \(\,1.4\) 个百分点，储藏成本差异 \(1.35\%\) 几乎完全转化为期货升水。这一规律解释了为什么大宗商品 ETF 的“展期成本”差异巨大：黄金 ETF 的滚动成本几乎只反映利率；但铜和原油 ETF 的滚动成本除利率外还包含每年约 \(\,1\%\) 至 \(5\%\) 的储藏溢价，长期累积造成 ETF 跑输现货价格。
中国铜的特殊性。 SHFE 铜与 LME 铜在交割品牌、仓库体系、税费、进出口和融资条件上存在差异，因此两地铜价和期货曲线不可能机械相同。所谓“中国升贴水”本质上反映的是物流、税费、交割便利性和跨市场资金成本的综合差异。
便利收益
便利收益（convenience yield, \(y\)）是商品期货定价中较为复杂的概念，它描述了“持有现货而非期货能带来的隐含价值”，特别是在突发短缺、供应链中断、即时使用等情形下。
完整持有成本模型：
\begin{equation}\label{eq:ch13:cost_carry} F_{0} = S_{0}\,e^{(r+u-y)T}. \end{equation}其中 \(r\)（资金成本）、\(u\)（储藏成本）让期货升水；\(y\)（便利收益）让期货贴水。三个力量的合力决定了期货曲线的形态。
便利收益的微观机理（基于 Working 1949、Brennan 1958）。 持有现货的“便利”包括：（1）即时可用，突发订单、生产中断时立刻有材料用；（2）灵活销售，价格冲高时立刻出售；（3）对供应链冲击的“保险”，本质是一份“准期权”。库存越紧张，便利收益越高；库存越充足，便利收益越低。
期货溢价与现货溢价（图 （见上文））：
- 当 \(r+u > y\)（库存充足时常见）：\(F_0 > S_0\)，称为期货溢价（contango）。期货曲线随到期日上升。\(2015\) 至 \(2016\) 年原油严重过剩、Cushing 库容接近饱和时，WTI 远月合约比近月高出超过 \(\$\,10\)/桶。
- 当 \(r+u < y\)（库存紧张时常见）：\(F_0 < S_0\)，称为现货溢价（backwardation）。期货曲线随到期日下降。\(2022\) 年俄乌战争初期 Brent 原油近月合约比远月高出超过 \(\$\,15\)/桶；\(2022\) 年 LME 镍逼仓时镍期货也呈现极端现货溢价（参见本章后文案例）。
正常现货溢价与正常期货溢价（Keynes 与 Hicks 的概念）。 注意区分两组术语：一组是期货溢价与现货溢价，描述的是当前现货价格与期货价格的相对关系；另一组是正常期货溢价与正常现货溢价，描述的是期货价格与期望未来现货价格 \(\,E[S_T]\) 的相对关系。Keynes 提出生产者通常想锁定卖价（卖出期货），所以在生产者套保压力较强、投机者要求风险补偿时，期货价格可能低于期望未来现货价格。两个“现货溢价”概念不同：前者看的是现在的期货曲线形状，后者看的是期货价格相对未来预期现货的偏差。简记为：contango/backwardation 看今天的曲线斜率，normal backwardation/normal contango 看期货价格相对未来预期现货是否包含风险补偿。对商品 CTA 和商品指数投资者来说，风险溢价、库存状态和曲线形状共同决定长期收益来源。
展期收益与商品 ETF。 期货溢价状态下，做多近月期货 ETF 在每次“滚动”时会以较高价格买入下一个月、较低价格卖出当月，产生持续的展期亏损；现货溢价状态下相反。这正是第十章讨论原油 ETF（如 USO）时强调的核心机制：长期持有期货型商品基金，收益不只取决于现货价格方向，还取决于期货曲线形态和展期规则。
| >{\arraybackslash}p{0.22\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.35\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.31\linewidth}@{}} 标的类型 | 理论价格 | 主要直觉 |
|---|---|---|
| 无收益资产 | \(F_0=S_0e^{rT}\) | 融资成本推高远期/期货价格 |
| 股票指数 | \(F_0=S_0e^{(r-q)T}\) | 股息率 \(q\) 像收益，压低期货价格 |
| 外汇 | \(F_0=S_0e^{(r-r_f)T}\) | 外币利率 \(r_f\) 像外币收益 |
| 商品 | \(F_0=S_0e^{(r+u-y)T}\) | 储藏成本 \(u\) 推高，便利收益 \(y\) 压低 |
背景。 2020 年 \(4\) 月 \(20\) 日，WTI 原油 \(5\) 月期货合约结算价跌至 \(\$\,-37.63\)/桶，WTI 近月期货结算价史上首次转负。中国银行的“原油宝”产品（一种以零售形式包装的外盘原油期货跟踪产品）在该结算价下被平仓，导致客户净亏损超过本金。第十章已从原油 ETF 和另类投资角度提到这一事件，本节从期货机制视角进一步展开。
为什么会有负油价？ 期货合约面临交割时，多头若不愿或不能接收实物原油，必须在最后交易日前平仓。2020 年 \(4\) 月美国石油储存设施（特别是 Cushing 库容）接近饱和，多头无库容容纳实物，被迫“倒贴”卖出，出现了“为别人接货付钱”的极端情形。这是物理交割期货特有的“库容瓶颈”风险。
原油宝的合规问题。 （1）投资者适当性管理不足，原油宝以零售金融产品形式面向个人客户销售，但底层风险来自外盘原油期货，普通投资者很难理解保证金、移仓、交割和负价格风险；（2）风险揭示不充分，产品材料未充分解释极端价格和穿仓可能性；（3）平仓机制设计存在缺陷，按 \(\$\,-37.63\) 结算让大量客户亏损超过本金；（4）产品销售者与做市安排的责任边界，在极端市场中，金融机构应如何履行适当性、风险提示和公平交易义务，成为后续争议焦点。
法律后果。 原油宝事件引发监管处罚、民事诉讼和大量调解，也推动市场重新审视零售客户能否、以及如何参与境外大宗商品衍生品。监管部门的核心关注点包括：产品是否适合目标客户、风险揭示是否充分、平仓和移仓机制是否透明、金融机构是否尽到销售和管理责任。2022 年 8 月 1 日施行的《期货和衍生品法》强化了衍生品交易中的适当性、风险控制和跨境监管要求，为此类产品的合规边界提供了更明确的法律框架。
背景。 当前 WTI 原油现货价 \(S_0=\$\,60\)/桶，无风险利率 \(r=4\%\)（年化、连续复利），三个月后到期的期货市场报价 \(F_{\text{市}}=\$\,62\)/桶。设储藏成本 \(u=2\%\)/年（连续）、便利收益 \(y=0\)（套利者认为短期内库存充足、不存在便利收益）。
理论价格： \[ F_{0} = S_{0}\,e^{(r+u-y)T} = 60\,e^{(0.04+0.02-0)\times 0.25} = 60\,e^{0.015}\approx \$\,60.91/\text{桶}. \]
套利机会：市场期货价 \(\$\,62 > F_0\approx \$\,60.91\)，存在正向套利机会，价差约 \(\,\$\,1.1\)/桶。
操作：
- \(t=0\)：（1）借款 \(\$\,60\) 买入 \(1\) 桶现货；（2）支付储藏费（按比例）；（3）在期货市场以 \(\$\,62\) 卖空 \(3\) 月期货；
- \(t=0.25\) 年：（1）按期货合约交割原油，收到 \(\$\,62\)；（2）归还借款本息 \(60\,e^{0.04\times 0.25}\approx \$\,60.60\)；（3）累计储藏费 \(60(e^{0.02\times 0.25}-1)\approx\$\,0.30\)；净套利利润 \(=62-60.60-0.30=\$\,1.10\)/桶。
反思。 实际市场中需扣除交易成本、保证金占用、运输费等。套利机会通常以基差或价差形式出现；当交易约束较小、资金和仓储条件允许时，套利交易会逐步压缩偏离。因此，持有成本模型不是精确预测每一笔成交价，而是给出期货价格围绕其波动的无套利中心。
反向情形：若市场报价 \(F_{\text{市}}=\$\,58\)（贴水）而 \(F_0=\$\,60.91\)，理论上存在反向套利（卖空现货并买入期货）但实际中受限于：（1）原油等实物商品很难像股票或美债那样借入并卖空；（2）便利收益消失成本，即卖空意味着放弃突发使用现货的“保险价值”；（3）交易所仓单、交割、运输、跨境和仓位规则限制。这就是为什么大宗商品市场的反向套利往往比正向套利更难实施。
反向套利
如果市场期货价低于理论价（\(F_{\text{市}}
远期价格与期货价格
严格来说，远期价格和期货价格在利率随机时并非完全相等。原因：（1）远期合约是到期一次性结算，没有现金流动；（2）期货合约采取每日盯市，浮动盈亏每日划入保证金账户。当利率与标的价格正相关时，期货多头在标的上涨时获得现金流入，可以再投资于较高利率（“再投资收益”）；标的下跌时支付保证金，但融资利率较低，这一现金流“时点”差异让期货比远期略贵。
Cox--Ingersoll--Ross (1981) 指出：当标的价格与利率正相关时，\(F_{\text{期货}}>F_{\text{远期}}\)；负相关时反之。一个直觉例子是国债期货：债券价格上涨往往伴随利率下行，期货多头此时收到的盯市盈利只能按较低利率再投资，因此负相关会使期货价格略低于远期价格。但实务上对许多短中期期限、流动性较好的标的（股指、商品、外汇），二者差异通常较小，在本章基础定价中先忽略。本章后续公式不再区分。
套期保值
期货的重要金融功能之一是套期保值，用期货头寸抵消现货头寸的价格风险。企业和机构使用期货，不一定是为了预测价格，而是为了把未来不确定的采购成本、销售收入或资产价值锁定在一个可管理区间内。完美对冲与不完美对冲的差异，是这一节的逻辑起点：理论上期货可以抵消风险，现实中却会遇到标的不完全匹配、期限错配、合约规模不整除和保证金现金流压力。
对冲误差
完美对冲要求：（1）期货标的与现货标的完全一致；（2）期货到期日正好是现货价格风险结束的时点；（3）期货合约规模完全匹配现货头寸。在这三个条件同时满足时，期货盈亏与现货盈亏相互抵消，对冲效果完美。
现实中绝大多数对冲都是不完美的，因为：标的物有差异（如用 WTI 期货对冲 Brent 现货）、时间有错位（现货交付时间 \(\neq\) 期货到期日）、规模不可能整除合约单位。基差风险就是这种不完美的代价，下一节将进一步展开。
最小方差对冲比率
最小方差对冲比率回答的是“应该对冲多少”，而不是“是否应该对冲”。在现实中，现货与期货往往不完全同质，价格波动幅度也不同；若简单按 \(1:1\) 名义金额对冲，可能出现对冲过度或对冲不足。最小方差思想把对冲问题转化为一个统计问题：选择期货头寸，使套保组合的价值波动最小。设投资者持有 \(N_{S}\) 单位现货资产（每单位价格 \(S\)），希望通过卖空 \(N_{F}\) 单位期货合约（每单位价格 \(F\)）对冲。组合价值变化为：
\[ \Delta V = N_{S}\,\Delta S - N_{F}\,\Delta F. \]定义对冲比率 \(h = N_{F}/N_{S}\)。Hull (2022) 证明：让组合方差 \(\mathrm{Var}(\Delta V)\) 最小化的对冲比率 \(h^{*}\) 为：
\begin{equation}\label{eq:ch13:hedge_ratio} h^{*} = \rho_{S,F}\,\frac{\sigma_{S}}{\sigma_{F}}, \end{equation}其中 \(\sigma_{S}\) 和 \(\sigma_{F}\) 是 \(\Delta S\) 和 \(\Delta F\) 的标准差，\(\rho_{S,F}\) 是两者的相关系数。这就是著名的“最小方差对冲比率”，它在估计上等价于把 \(\Delta S\) 对 \(\Delta F\) 做最小二乘回归得到的斜率。
特殊情形：若 \(\rho_{S,F}=1\) 且 \(\sigma_{S}=\sigma_{F}\)，则 \(h^{*}=1\)（完美 1:1 对冲）；若现货波动率高于期货（如交叉对冲），\(h^{*}>1\) 甚至大幅超过 \(1\)；若两者相关系数低，\(h^{*}\) 则很小，对冲意义有限。
贝塔对冲
机构投资者用股指期货对冲股票组合的市场风险，最常用的对冲比率不是基于 （见上文），而是基于资本资产定价模型（CAPM）的 \(\beta\)。原因在于股票组合的主要风险常常不是某一只股票的价格，而是组合整体对宽基指数的暴露。基金经理希望控制的是“市场涨跌 1% 时组合大约涨跌多少”，这正是 \(\beta\) 回答的问题：
\begin{equation}\label{eq:ch13:beta_hedge} N_{F}^{*} = (\beta_{\text{目标}} - \beta_{P})\,\frac{V_{P}}{F\cdot m}, \end{equation}其中 \(V_{P}\) 是组合市值，\(\beta_{P}\) 是组合相对于指数的 \(\beta\)，\(F\) 是股指期货价格，\(m\) 是合约乘数（沪深 300 期货 IF 合约 \(\,m=300\) 元/点）。这一公式让基金经理在不卖出现货的情况下“瞬间把组合 \(\beta\) 调整为目标值”，比如想把 \(\beta\) 从 \(1.2\) 降到 \(0.5\)，只需卖空 \((0.5-1.2)\,V_{P}/(F\,m)\) 份合约即可（负号表示卖空）。
背景。 某基金管理人持有一篮子 A 股股票，组合市值 \(V_{P}=\,5\,000\) 万元、组合 \(\beta=1.20\)。当前 IF 主力合约价格 \(F=\,4\,000\) 点，合约乘数 \(m=300\) 元/点。基金管理人预期未来一周市场震荡下行，希望把组合 \(\beta\) 临时下调到 \(0.50\)。
对冲数量：
\[ N_{F}^{*} = (0.50 - 1.20)\cdot\frac{5\,000\,\text{万}}{4\,000\times 300} = -29.17 \approx -29\;\text{份}. \]操作。 基金管理人卖空 \(29\) 份 IF 主力合约。占用保证金（按 \(12\%\) 示例投机保证金率，实际以交易所和期货公司公告为准）：\(29\times 4\,000\times 300\times 12\%\approx 418\) 万元。
效果。 一周后若沪深 300 下跌 \(3\%\)，组合按原 \(\beta=1.20\) 应跌 \(\sim 3.6\%\)（约 \(-180\) 万元），但 IF 空头获利 \(29\times 4\,000\times 3\%\times 300=104\) 万元，净亏损约 \(-76\) 万元，相当于实际 \(\beta\) 下降到约 \(0.51\)，与目标接近。若管理人选择直接卖出股票把仓位降到目标 \(\beta\)，则需要在二级市场卖出约 \(2\,900\) 万元的股票，这一规模会带来明显的市场冲击成本，而期货对冲在分钟级即可完成。
交叉对冲
当不存在与现货完全对应的期货时，可用相关性高的替代品种对冲，交叉对冲。例如：用 WTI 原油期货对冲航空公司的 Jet Fuel 燃料成本（两者长期相关系数 \(\sim 0.85\)）；国内电缆厂管理铜采购成本时通常优先考虑 SHFE 铜，若敞口来自境外采购、美元报价或海外库存，则还要比较 LME 铜与境内现货之间的品级、交割地、汇率和税费差异。交叉对冲的核心是估计准确的对冲比率 （见上文），通常用历史价格的回归得到。
滚动对冲
当对冲期限远超期货合约期限时，需要滚动对冲，在近期合约到期前平仓并开新月份合约，重复直到对冲期结束。滚动对冲解决的是“工具期限短、风险期限长”的错配问题：航空公司、炼化企业、商品贸易商面对的是多年采购或销售风险，但流动性最好的期货合约往往集中在近月或几个主力月份。这一策略表面上操作直接，但包含显著风险，因为每次换月都暴露在展期价差、保证金现金流和流动性变化之下。案例 13.3 正是这三类风险同时爆发的经典失败。
背景。 1990 年代初，德国 Metallgesellschaft（MG）公司向美国客户签订了 \(10\) 年期的固定价格石油销售合同，承诺以每桶 \(\sim \$\,21\)（\(1992\) 年价位）的价格供应原油。MG 决定用近月期货并不断滚动的方式对冲长期固定价合同。
机制。 MG 在 \(1\) 至 \(3\) 月期货上建立大量多头（约 \(1.5\) 亿桶等值），按月滚动到下月合约。这一对冲策略的隐含假设是：原油市场长期处于现货溢价状态，滚动产生持续收益。
失败。 1993 年下半年原油价格暴跌，从 \(\$\,21\) 跌至 \(\$\,15\)。期货市场进入严重期货溢价状态，MG 每次滚动近月合约都要“以更高价格买入新合约、平掉低价旧合约”，产生巨额展期亏损。同时，每日盯市制度迫使 MG 持续追加保证金。MG 在一年内累计现金亏损 \(\sim \$\,13\) 亿，最终被迫关闭对冲头寸、违约部分长期供应合同。
教训。 （1）用近月期货滚动对冲长期现货风险存在严重的期限错配和展期成本风险；（2）每日盯市的现金流压力可能在浮亏阶段拖垮对冲方；（3）现货溢价假设不能简单外推，原油市场可以从现货溢价突然反转为期货溢价。
监管影响。 Metallgesellschaft 案件成为衍生品风险管理课程的重要案例，现代风险管理框架要求企业用压力测试和流动性管理来检验滚动对冲策略，避免出现类似风险事件。
基差风险
在利用期货或远期合约进行套期保值时，投资者或企业的主要目的是通过衍生品市场的头寸变化来抵消现货价格波动带来的不确定性。然而，在实际操作中，即使现货和期货价格总体趋势相同，它们之间的差异，基差，也可能在持仓期间发生不可预测的变化。这种基差波动会直接影响到套期保值的最终效果，使原本用于风险对冲的期货头寸带来额外风险，称为基差风险。
基差定义
基差是连接现货市场和期货市场的核心变量。套期保值者主要关心的不是期货价格本身，而是现货价格与期货价格之间的相对变化：若二者同涨同跌，对冲效果较好；若二者走势背离，即使方向判断正确，现货损失也未必能被期货收益抵消。基差通常定义为现货价格与期货价格之差：
\begin{equation}\label{eq:ch13:basis} \text{基差} = S - F. \end{equation}理论上，在期货合约的到期日，现货与期货价格应收敛（\(F\to S\)，基差趋于零）。然而，在实际交易中投资者并非总是在到期日平仓，现货资产与期货合约标的也不一定完全一致。因此，在整个持仓期间，基差大小并非静态，而是受到市场供需、流动性、运输成本、交割地点以及宏观政策等因素的影响而动态变化（图 （见上文））。当基差波动剧烈时，即使方向判断正确，也可能因对冲不完全而导致亏损。
风险来源
标的差异，现货资产与期货合约标的常存在差异。例如某企业采购的实际原材料是国产铜，但市场流动性最佳的期货合约以进口标准铜为基准，两者虽有价格相关性，却因品质、品牌、交割地不同而存在价差，这种价差即基差，其变动直接影响对冲精度。 时间错位，企业可能希望对冲某一未来具体日期的采购风险，但可供交易的期货合约交割时间往往并不完全重合。期货价格随时间向现货收敛，任何中途提前平仓都将暴露于基差波动。 流动性不足，期货市场交易量较小或仓单结构不合理时，期货价格可能偏离理论值，从而导致基差异常变化。 政策与季节性冲击，国家干预政策、极端天气、国际贸易冲突等外部冲击可能让现货价格剧烈变动，而期货价格因预期滞后或合约刚性反应不足，无法及时跟随，使基差发生偏离。2022 年俄乌战争初期镍现货市场暴涨而 LME 镍期货被迫停盘暂停交易，就是基差风险的极端体现。
套保影响
在套期保值理论中，期货头寸与现货头寸之间应保持一定的数量和方向配比，以使两者价格变动盈亏相互抵消。若基差在持仓期间保持稳定，则期货盈亏能够有效对冲现货损益；若基差出现非预期波动，对冲就会失效，即使现货和期货价格趋势一致，企业仍可能承担净亏损。
基差风险实质上构成了“残余风险”，使对冲策略无法达到理想状态。理想模型中净收益为零（现货损失完全由期货盈利覆盖），但在基差波动下净收益可能偏正也可能偏负，严重时甚至可能放大整体风险。这种偏差对短期操作或精密利润控制的机构尤其关键。
背景。 某金属加工企业计划在两个月后采购 \(10\) 万吨铝，当前现货价 \(19\,000\) 元/吨，对应期货价 \(19\,500\) 元/吨，初始基差为 \(-500\) 元/吨。企业为规避未来现货上涨，在期货市场建立多头套保头寸。
情形 A：基差保持不变。 两月后现货涨至 \(20\,000\)、期货涨至 \(20\,500\)，基差仍 \(-500\)。企业现货市场多支付 \(1\,000\) 元/吨，期货市场获利 \(1\,000\) 元/吨，完美对冲。
情形 B：基差走弱至 \(-1\,000\)。 现货 \(20\,000\)、期货 \(21\,000\)，基差从 \(-500\) 下降到 \(-1\,000\)。期货获利 \(1\,500\) 元/吨，现货成本上升 \(1\,000\) 元/吨，超额对冲（对冲方向上意外盈利 \(500\) 元/吨）。
情形 C：基差走强至 \(+100\)。 现货 \(20\,000\)、期货 \(19\,900\)，基差从 \(-500\) 上升到 \(+100\)。期货仅获利 \(400\) 元/吨，现货成本上升 \(1\,000\) 元/吨，对冲不足（净亏损 \(600\) 元/吨）。
解读。 基差变化路径决定对冲的最终效果，且方向与幅度都具有高度不确定性，构成套保策略中最难预测的部分。对冲并非“零风险”，而是“把价格波动风险换成基差波动风险”，后者通常远小于前者，但仍需要被识别和管理。口诀式地说：买入套保（多头）最怕基差走强，卖出套保（空头）最怕基差走弱。
风险管理
选择最匹配的合约，尽量选择与现货资产在标的属性、交割地、交割方式等方面最为接近的期货合约，以增强价格联动性。
动态对冲比率，按 （见上文） 用历史数据估计期货对现货的相关系数与波动比，建立非 \(1:1\) 的最优对冲头寸。 交叉对冲，无完全对应期货时，选择价格走势高度相关的替代品种作为对冲工具，但前提是两者历史基差稳定且波动可控。 加入期权或基差互换，在对冲收益区间或尾部风险方面提供更强保障，特别适用于“方向性对冲和极端风险保护”并重的需求。 密切关注基差动态，关注基差的历史波动水平、宏观经济与政策事件，发现基差偏离预期趋势时及时调整头寸或采取止损措施，避免基差风险由“预期差”演化为“实质损失”。
期货与衍生品法治
期货和远期合约看似只是“约定未来价格”，但只要进入实际市场，就会立刻变成一整套法律安排：谁可以交易，谁承担保证金义务，什么情况下强行平仓，交易所能否临时提高保证金或暂停交易，金融机构向客户销售衍生品时要做多少风险揭示，境外市场的规则变化又如何影响境内企业。换言之，本章前面讨论的是如何用期货管理价格风险，本节讨论的是价格风险被转移之后，法律如何约束新的风险承载人。
从“期货热”到上位法
中国期货市场早期曾经历交易所数量过多、品种重复、保证金管理薄弱和过度投机等问题。1990 年代中后期的清理整顿，使期货市场从地方试点和行政规范逐步走向集中监管；2007 年《期货交易管理条例》为期货交易场所、期货公司、结算、交割和监督管理提供行政法规基础；2022 年 8 月 1 日施行的《期货和衍生品法》则第一次以全国人大法律形式把期货交易和衍生品交易共同纳入统一框架。它的意义不只是“多了一部法律”，而是把交易者保护、适当性管理、结算财产保护、终止净额结算、交易报告库、跨境监管协作等基础制度放到了更高层级。
这对投资学有直接含义：期货价格 \(F_0=S_0e^{(r+u-y)T}\) 假设投资者可以顺利建仓、追加保证金、滚动合约并在必要时平仓；但法律和交易所规则决定了这些动作能不能完成。保证金制度、涨跌停板、持仓限额、大户报告、异常交易监测、强行平仓和交割库管理，都是期货定价公式背后的制度前提。
适当性、保证金与交易所应急权
期货和衍生品交易的杠杆性决定了监管不能只看“买卖自愿”。金融机构向客户提供期货、期权、互换、结构性商品等服务时，需要识别客户风险承受能力、产品复杂程度和极端情景损失；这就是《证券期货投资者适当性管理办法》和《期货和衍生品法》中适当性义务的投资者保护逻辑。中行“原油宝”事件的核心，并不只是负油价本身，而是零售客户是否充分理解境外期货、移仓、保证金、强平和穿仓风险。
交易所应急权是另一个关键制度。极端行情中，交易所可能调整保证金、限制开仓、提高平仓手续费、扩大或缩小涨跌停板、暂停交易甚至调整交割规则。这些措施会改变市场流动性和对冲有效性，因此不能只从“稳定价格”角度评价，还要看规则依据、程序透明度、投资者预期和事后问责。2015 年股指期货限制措施和 2022 年 LME 镍事件，正好展示了“维护市场稳定”与“保留风险管理功能”之间的张力。
跨境对冲与企业内控
企业在境外期货市场做套期保值时，同时面对三层规则：境内监管规则、境外交易所规则和企业内部授权规则。境内法关注企业是否具有实际套保需求、是否履行信息披露和风险控制；境外交易所规则决定合约交割标准、保证金、涨跌幅和暂停交易安排；企业内控则决定谁有权交易、限额多少、亏损如何报告、是否允许非对称结构。中航油、中信泰富、青山控股等事件说明，所谓“套保失败”往往不是公式算错，而是基差、流动性、授权、披露和跨境规则同时失灵。
背景。 2022 年 \(3\) 月 \(7\) 日至 \(8\) 日，伦敦金属交易所（LME）镍期货价格从 \(3\) 月 \(7\) 日开盘附近的 \(\$\,29\,770\)/吨，一度冲至 \(3\) 月 \(8\) 日盘中的 \(\$\,101\,365\)/吨，涨幅约 \(240\%\)，是 LME 百余年历史上最具冲击的逼仓事件之一。中国青山控股（全球最大不锈钢生产商）持有大规模镍空头，账面浮亏一度被估算为数十亿美元，并面临追加保证金和强平压力。
原因。 （1）俄乌战争冲击，俄罗斯是全球重要镍生产国，出口不确定性引发供给恐慌；（2）交割品差异，青山控股的产业链主要涉及镍铁、高冰镍等产品，而 LME 期货可交割品为符合交易所标准的高纯度镍，品级和交割标准差异让现货与期货对冲存在巨大基差风险；（3）流动性挤压，极端行情中，多头集中、空头追加保证金和市场恐慌相互强化，形成逼仓式价格跳升。
LME 干预。 2022 年 \(3\) 月 \(8\) 日，LME 暂停镍期货交易，并取消英国时间 \(0{:}00\) 之后执行的镍交易，这是 LME 史上最具争议的干预之一。Elliott Associates 和 Jane Street 后续提起司法审查，英国高等法院在 \(2023\) 年裁定 LME 与 LME Clear 当时的行动合法、理性且符合交易所规则；\(2024\) 年上诉法院驳回 Elliott 上诉，\(2025\) 年英国最高法院拒绝其上诉许可。但司法确认交易所应急权，并不等于市场治理没有缺陷：英国金融行为监管局（FCA）在 \(2025\) 年 final notice 中因 LME 在严重市场压力下系统与控制不足作出处罚，LME 也承认大型场外头寸外溢、OTC 头寸透明度不足和价格波动控制机制薄弱，使镍价上行速度被放大。这一点需要单独说明：交易所“有权干预”与“干预前的风险监测充分”是两个不同问题。
对青山控股。 青山在中国监管部门和银团协调下获得展期与额度支持，避免穿仓违约。但这一事件暴露了中国大宗商品企业在国际期货市场的对冲脆弱性，交割品差异、监管博弈、流动性挤压三重风险叠加。
法治含义。 （1）交易所干预的合规边界，维护市场稳定与尊重已成交交易之间存在紧张关系；（2）中国企业的国际期货对冲风险，境外交易所规则、交割品标准、保证金制度和司法环境都会影响对冲效果；（3）境内境外联动监管，中国企业进行境外对冲时，必须同时管理产业风险、金融风险和跨境合规风险。
从投资到法治。 套期保值的核心公式 \(\,h^{*}=\rho\sigma_S/\sigma_F\) 讨论的是价格风险如何用期货头寸降低，但实际市场中的对冲还受到授权、披露、适当性、保证金和跨境监管约束。中国从 \(\,1993\) 年治理 “期货热”，到 \(\,2007\)《期货交易管理条例》、再到 \(\,2022\)《期货和衍生品法》，经历了约 \(\,30\) 年的立法演进。中航油、中信泰富、中行原油宝、LME 镍逼仓等事件共同说明：衍生品市场不能只靠定价公式运行，还必须依赖投资者适当性、场外衍生品风险管理、集中清算、信息披露和跨境监管协调。
典型案例：
中航油新加坡亏损（\(\,2004\)）：境外期权投机与越权加仓。 中航油新加坡本有航空燃油采购与套保需求，但在 \(2003\)--\(2004\) 年逐步偏离套保边界，参与以卖出石油期权为主的场外衍生品交易。油价上行后，空头期权亏损不断扩大，公司未能及时止损，反而通过追加头寸试图摊薄亏损，最终形成约 \(\$\,5.5\) 亿亏损并申请破产保护。该案的关键教训是：（1）卖出期权不是线性远期，收益有限、亏损可能被油价大幅上行放大；（2）以套保名义开展方向性投机，会让 \(h^{*}\) 一类线性对冲公式失效；（3）境外子公司的授权、限额、独立风控和信息披露若失灵，衍生品亏损会迅速从交易风险变成公司治理危机。
中信泰富澳元衍生品亏损（\(\,2008.10\)）：内控失效与“累积期权”教训。 中信泰富 \(\,2008\) 为澳大利亚铁矿项目锁定澳元成本，与多家投行签订“累积期权”等结构性合约。这类合约并不是简单远期：其收益通常上限有限，而不利方向的亏损可能被倍数放大。全球金融危机期间澳元大幅贬值，中信泰富确认巨额亏损，事件暴露：（1）非对称结构不应被简单包装成“对冲”；（2）董事会授权、风险限额和及时报告机制失效；（3）金融机构销售复杂衍生品时应承担更高的适当性和风险揭示责任。此后，香港和内地都进一步强化了复杂衍生品销售、国有企业衍生品授权和投资者适当性要求。教训：公式 \(\,h^{*}=\rho\sigma_S/\sigma_F\) 只能处理价格相关性和波动率问题；一旦合约结构非对称、信用风险集中或流动性枯竭，对冲会反向放大风险。
LME 镍逼仓事件（\(\,2022.3\)）：交易所暂停与取消决策的法律边界。 \(\,2022.3.7\) 至 \(\,3.8\)，LME 镍价在极短时间内异常拉升，空头面临巨额追加保证金压力。LME 随后暂停镍交易并取消部分已成交交易，引发做多方诉讼和市场公信力争议；英国高等法院 \(2023\) 年支持 LME 的应急决定，\(2024\) 年上诉法院驳回 Elliott 上诉，\(2025\) 年英国最高法院拒绝上诉许可，但独立审查与 \(2025\) 年 FCA final notice 都提示，极端行情下的系统控制、价格波动约束、场外头寸透明度和风险上报机制仍需改进。该事件不宜只概括为单纯盈亏结果，它在投资分析中至少提示三件事：第一，交易所有维护市场秩序和系统安全的应急权；第二，应急权必须有规则依据、程序约束和事后问责；第三，企业在境外市场对冲时，不仅承担价格风险，也承担交易所规则、司法管辖和跨境监管不确定性。教训：对冲的实质是风险形态转换，价格风险会被换成需要制度配合管理的新风险。
国储铜事件与刘其兵期铜案（\(\,2005\)）：早期跨境对冲监管教训。 这一事件显示，境外期货头寸如果缺乏清晰授权、头寸限额、风险报告和独立审计，很容易从“对冲”滑向难以控制的方向性敞口。此后，国有企业境外期货和金融衍生品业务的授权、审批、风险限额和定期审计要求不断细化。教训：跨境衍生品对冲必须有 合规授权、内控审计和信息披露三层防线；本章所说的“对冲”在中国语境下从来不是纯粹技术问题，而是合规授权、国资监管和审计约束共同作用的复合命题。
相关法律与监管文件：
- 《中华人民共和国期货和衍生品法》（全国人大 \(\,2022.4.20\) 通过、\(\,2022.8.1\) 实施）
- 《期货交易管理条例》（国务院 \(\,2007\) 实施，\(\,2017\) 修订）
- 《证券期货投资者适当性管理办法》（证监会 \(\,2017\) 发布，\(\,2022\) 修正）
- 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”\(2018\)）
- 《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（国资委，国资发财评规〔2020〕8 号）
- 国资委关于进一步加强金融衍生业务管理有关事项的后续通知与备案报告要求（如国资厅发财评〔2021〕17 号）
- 《中国金融期货交易所风险控制管理办法》、《商品期货交易所风险控制管理办法》
- 国资监管部门关于中央企业金融衍生业务和境外期货业务管理的相关规定
投资学含义。 四个案例分别从越权期权投机（中航油）、非对称合约（中信泰富）、交易所应急权（LME 镍）、境外授权（国储铜）四个维度，把套期保值的合规边界界定得更清楚：（1）“完美对冲”要求标的、期限、规模和合约结构尽可能匹配；任何非对称结构、OTC 信用敞口和流动性枯竭都可能让 \(\,h^{*}\) 公式失效；（2）交易所应急措施必须在市场稳定、规则授权和交易确定性之间取得平衡；（3）境外衍生品对冲必须有监管授权、内控审计和信息披露三层防线。因此，中国期货投资分析不能只看境内交易所规则，还要同时纳入境外交易所合规风险和跨境监管协调成本。
本章小结
本章介绍远期与期货。远期是交易双方私下约定未来价格的合约，期货则通过交易所标准化、保证金、每日盯市和中央对手方清算，把远期交易制度化。理解合约规格、保证金、逐日结算、交割、基差和展期，是理解期货市场风险的基础。
本章从无套利定价出发，解释持有成本模型、套期保值、投机、套利、期现关系和商品期货案例，并以上海期货交易所黄金期货等具体合约说明保证金和每日盯市如何运作。读者应掌握期货定价和风险管理，也要理解交易所制度、穿仓风险、夜盘和零售衍生品适当性为何会成为法治重点。
本章关键概念
远期合约 {} 期货合约 {} 合约规格 {} 保证金 {} 每日盯市 {} 中央对手方 {} 现金交割 {} 实物交割 {} 基差 {} 升水与贴水 {} 持有成本模型 {} 便利收益 {} 远期价格与期货价格 {} 套期保值 {} 套保原则 {} 投机 {} 套利 {} 最小方差套保比率 {} 交叉对冲 {} 滚动对冲 {} 展期收益 {} 最便宜可交割券（CTD） {} 商品期货 {} 股指期货 {} 国债期货 {} 黄金期货 {} 夜盘 {} 穿仓风险 {} 适当性管理 {} 交易所应急权 {} 终止净额结算 {} 跨境监管 {} 《期货和衍生品法》