债券

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引子：把“未来现金流”切成可流通的承诺凭证

如果说股票是把企业的“所有权”碎片化为可流通的产权份额，那么债券就是把企业或政府的“未来还款承诺”切成可流通的债权凭证。债券持有人不分享企业利润、也不参与公司治理，但有权按合同约定的票息率收取利息，并在到期日收回本金。在违约或破产时，债权人对企业资产的清偿优先级高于股东，这是债券与股票最根本的法律差异。日常语言里常把债券称为“固定收益”，但“固定”的只是合约现金流的名义安排；如果投资者在到期前按市价估值或卖出，价格就会随利率、信用和流动性变化而波动。

债券市场是全球资本市场中规模最大、却最不为公众所熟悉的板块。全球债券存量长期高于股票市值，中国债券市场也已发展为全球前列的超大规模市场。中国债券市场的快速发展是 2010 年代以来的一项重大成就：市场存量从不足 20 万亿元成长到 200 万亿元量级（截至 2026 年 4 月末，人民银行口径债券市场托管余额为 200.7 万亿元），为实体经济特别是基础设施、制造业、地方政府融资提供了关键的长期资金来源。

债券市场的法治属性很强，而且更直接体现为合同条款与违约处置程序。债券的核心是合同：票息率、到期日、担保条款、违约条款都写在募集说明书里；债券违约处置涉及破产法、债权人会议、清偿顺序等复杂法律程序；中国债券市场长期存在的“城投信仰”“国企刚兑”等隐性担保，本质上是法治不充分时的市场默认秩序。理解债券，必须把定价公式、利率风险和违约处置放在一起看：收益率曲线决定折现率，信用事件改变现金流，法律程序决定投资者最终能收回多少。

债券市场

债券市场是投资者与债务发行人之间进行债券买卖和交易的场所。它为政府、金融机构、非金融企业等提供向公众筹集资金的途径，也为投资者提供相对稳定的固定收益类投资选择。债券市场规模远大于股票市场，结构也更复杂，按发行主体、期限、付息方式、嵌入期权、风险等级等维度可以切分出几十种细分品种。先理解中国债券市场的整体结构，后面的定价、久期、凸性和信用风险才有具体落点。

中国债券市场的基本结构

中国债券市场主要由银行间债券市场、交易所债券市场、柜台市场三部分组成，其中银行间市场是最主要的批发市场。按近年公开托管口径粗略观察，银行间市场通常约占债券托管余额的九成，交易所市场约占一成，柜台市场不足 \(1\%\)；这个比例说明，中国债券市场首先是一个机构主导的场外市场。银行间市场由人民银行及交易商协会等机构管理，主要参与者是商业银行、保险公司、基金公司、境外机构（通过债券通）；交易所市场（上交所、深交所、北交所）由证监会系统监管，是个人投资者参与债券交易的重要渠道；柜台市场则是商业银行向个人客户出售国债、储蓄债等的零售渠道。这一“三市并存、分工监管并逐步统一规则”的格局是中国债券市场的重要制度特点之一。

图 （见上文）先给出中国债券市场的主要分层，后文再分别讨论利率债、信用债与衍生品风险管理。

债券市场的主要类型

按照发行主体和托管统计口径的不同，中国债券市场可以分为政府债券、金融债券、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券与可转换债券等几大类（表 （见上文））。国债（财政部发行）是利率定价的基准，其收益率曲线被广泛用作其他金融工具定价的“无风险参照”；地方政府债自 2015 年新预算法允许省级政府自主发债以来快速扩张，成为政府债券市场的重要组成部分；金融债券中既包括国家开发银行、进出口银行、农业发展银行等发行的政策性金融债，也包括商业银行普通金融债、二级资本债和永续债；同业存单是商业银行短端负债管理的重要工具；公司信用类债券（含公司债、企业债、超短融、PPN 等）是非金融企业的债务工具，也是中国信用风险定价的主要载体。

>{\arraybackslash}p{0.152\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.190\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.095\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.095\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.095\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.171\linewidth}@{}} 品种	发行人	占比	流动性	信用风险	主要持有人
国债	财政部	20%	极高	极低	银行、保险、境外机构
地方政府债	省级政府	28%	高	较低	银行、保险
金融债券	政策性银行、商业银行等	23%	高	较低至中	银行、保险、基金
公司信用类债券	非金融企业	18%	中	中高	基金、银行、券商资管
同业存单（NCD）	商业银行	10%	极高	较低	货币基金、银行
信贷 ABS	特殊目的载体	1%	中低	取决于底层	银行、基金
可转债与可交换债	上市公司或股东	\(<1\%\)	中	中	转债基金、个人

值得专门讨论的是地方政府债的崛起。中国 1994 年分税制改革后，地方政府长期不得自主发债，地方融资主要通过“城投平台”间接进行，这使地方融资缺乏透明度并积累隐含财政风险。2014 年 8 月修订、2015 年 1 月起施行的新《预算法》允许省级政府在国务院批准的限额内发行地方政府债券，2015 年起地方债发行规模快速攀升，成为债券市场最大的品种之一。这一制度演进对中国财政体系的现代化具有里程碑意义：地方政府融资从隐性走向显性、从平台走向市场、从间接走向透明，是中国财政纪律建设的核心内容之一。

债券市场的特点与参与者

债券市场有几个突出特点：第一，规模庞大，中国债券市场存量已明显高于股票市场总市值，交易则更偏机构间批发；第二，以机构为主，商业银行、保险公司、公募基金、社保基金等机构投资者是主要持有人，个人投资者占比很低；第三，以场外为主，银行间市场不集中竞价，主要靠询价、协商、做市等点对点方式成交；第四，利率敏感，利率债价格主要受利率波动驱动，信用债则同时受信用利差影响；第五，法治依赖，债券是合同型金融工具，任何条款的不确定都会显著影响估值。

主要市场参与者包括四类：发行人主要是政府、金融机构和非金融企业；投资者主要是商业银行、保险公司、公募基金、社保基金、企业年金、境外机构和个人；中介包括承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所和做市商；监管者包括人民银行、证监会、财政部和国家金融监督管理总局。这样的参与者结构决定了债券市场既有强烈的机构属性，也有较高的规则依赖。

债券市场的发展趋势

近年中国债券市场有几个结构性趋势。对外开放加速：债券通北向通于 2017 年 7 月启动、南向通于 2021 年 9 月启动，叠加彭博全球综合指数、摩根大通 GBI-EM、富时罗素世界国债指数等全球主要债券指数纳入，让境外机构更便利地配置人民币债券。违约常态化：永煤违约（2020）等事件动摇了“国企刚兑信仰”，信用利差开始更充分地区分发行人质量。绿色债券与 ABS 创新不断发展，消费金融 ABS、应收账款 ABS、知识产权证券化等工具丰富了实体经济融资方式。地方债务治理也从单纯依赖隐性担保，转向预算约束、债务置换和市场化展期并行。阶段性长期利率下行，则反映宽松货币环境、经济结构调整和安全资产需求上升的共同影响。

债券类型

债券按多个维度可以分类，每个维度都对应着特定的投资逻辑与法律安排。对投资者而言，分类不是为了记名词，而是为了判断现金流由谁偿付、期限风险有多长、利息如何重定价、信用风险由谁承担，以及合约中是否嵌入了期权条款。本节按发行主体、期限、付息方式、风险级别、嵌入期权等几个核心维度展开。读者在阅读每一类债券时，都应追问同一个问题：这张债券的“还本付息承诺”究竟依赖什么制度、什么资产和什么现金流？

按发行主体分类

利率债通常包括中央政府发行的国债、地方政府发行的地方债，以及政策性银行发行、具有准主权信用特征的政金债。严格说，政金债不是政府债券，而是金融债的一类；但在中国市场中，政金债常与国债、地方债一起作为利率债进行交易和风险管理。国债享受国家信用，被视为无风险资产的近似参照；地方政府债依托省级政府信用，信用风险通常低于普通企业债；政金债流动性较高，是收益率曲线和利率债组合管理的重要品种。金融债是商业银行、证券公司、保险公司等金融机构发行的债券；其中商业银行的次级债（含二级资本债、永续债）在监管资本计算中扮演重要角色，受巴塞尔 III 与中国《商业银行资本管理办法》的影响显著。公司信用债是非金融企业的债务工具，是中国信用风险定价的主要载体，其违约率、信用利差、评级迁移等都是研究中国宏观金融的重要数据。

按期限分类

按到期期限可分为短期（1 年以内）、中期（1 至 10 年）、长期（10 年以上）债券。短期债券对利率敏感性低，主要承担流动性管理功能；长期债券对利率敏感性高，是利率风险的主要承担者。中国国债期限结构覆盖 1 个月到 50 年，地方债主要为 5 至 30 年，金融债与公司债以 1 至 10 年为主。期限选择是债券组合管理的核心决策，下文的利率风险部分将详细讨论。

按利息支付方式分类

固定利率债券按发行时确定的票面利率定期支付利息，是市场上最常见的品种；浮动利率债券的利息按某基准利率（如 LPR、SHIBOR）定期重置，对利率风险有自然对冲；零息债券不付票息，到期一次性还本，常以折价发行；阶梯利率债券的利率按预设阶梯递增。零息债券没有中间票息，Macaulay（麦考利）久期等于到期期限；浮动利率债券的票息会定期重置，久期通常接近下一次重置日而不是最终到期日。中国债券市场以固定利率债券为主，浮动利率债券和零息债券占比相对有限；但在利率波动加大或负债端浮动化程度提高时，浮息债和利率互换会成为更重要的风险管理工具。

按风险级别分类

按国内评级口径，债券通常可粗略分为高等级信用债（如 AAA、AA+、AA、AA-）与高收益债（通常为 A+ 及以下或市场收益率明显高于同期限利率债的品种）。这里需要特别说明：中国信用评级长期存在“评级偏高”现象，大量公司债被评为 AAA，因此不能把国内 AAA、AA+ 与国际评级中的投资级简单对应。永煤事件之后，监管部门加强了评级机构责任追究，市场也逐步减少对外部评级的机械依赖，更多转向现金流、担保、区域财政和再融资能力的穿透分析。

按特殊功能分类

可转换债券持有人可在特定条件下按约定比例转换为发行公司股票，本质上是债券与看涨期权的组合产品。中国可转债市场在 2017 年信用申购改革后明显扩容，逐渐形成以个人投资者、转债基金和量化策略共同参与的细分市场。可转债的“下修条款”（在正股持续低迷并满足募集说明书条件时，发行人可按约定程序提议下调转股价）使得很多转债具有一定的非对称收益特征：债性提供底部支撑，转股权提供上行弹性。但这种结构并不等于“无风险套利”，正股下跌、信用恶化、强赎触发和流动性下降都可能改变转债的收益分布。

可赎回债券发行人有权在到期前以约定价格赎回，对发行人有利，因此票面利率通常更高；可回售债券持有人有权在到期前回售，对持有人有利，因此票面利率通常更低；绿色债券募集资金专项用于环保项目，受政策支持，发行成本可能略低于普通债券。含赎回权的债券在低利率区间可能出现负凸性：利率下降本应推高债券价格，但发行人更可能提前赎回，价格上行空间被赎回权封顶，这正是 OAS（期权调整利差）分析要处理的核心问题。

按发行方式分类

公开发行面向不特定投资者，需要履行注册、审核或备案程序，并接受更严格的信息披露约束；非公开发行（私募）面向合格投资者，门槛较高但发行流程相对简便。中国非公开发行债券（PPN）以银行间市场为主，其特殊优势在于发行节奏更灵活、投资者更专业，但这并不意味着可以回避真实、准确、完整披露的基本责任。

债券定价

债券定价的基本逻辑较为清晰：债券承诺在未来若干时点支付票息和本金，今天的价格就是这些未来现金流按相应收益率折现后的现值。但难点也正藏在这句话里。第一，现金流能否按约支付，取决于发行人是否违约、条款是否触发提前赎回或回售；第二，折现率不是单一利率，而是由无风险利率、期限溢价、信用利差、流动性补偿和税收因素共同构成；第三，市场报价通常还区分净价、全价、到期收益率、即期利率等不同口径。下面先从基础的固定利率债券开始，说明价格和收益率的反向关系，再逐步引入收益率衡量和定价影响因素。

债券定价的基本原理

固定利率付息债券的理论价格等于其未来现金流（票息 \(C\) 与到期偿还的本金 \(F\)）按市场利率折现：

\begin{equation}\label{eq:ch09:bond_price} P = \sum_{t=1}^{T} \frac{C}{(1+y)^{t}} + \frac{F}{(1+y)^{T}}, \end{equation}

其中 \(c\) 是票面利率，\(C=cF\) 是每期票息金额（注意小写 \(c\) 表示利率，大写 \(C\) 表示金额），\(y\) 是市场要求的到期收益率（YTM）。在票面利率 \(c\) 等于市场到期收益率 \(y\) 时，\(P = F\)（平价）；当 \(c > y\) 时债券高于面值（溢价）；当 \(c < y\) 时债券低于面值（折价）。债券价格与到期收益率呈反向关系，这是债券定价的核心规律（图 （见上文））。式 （见上文） 默认年付息、年复利；若债券半年付息，就要把现金流频率和折现率同步改成半年口径。实务报价还会区分净价和全价：净价便于观察市场价格变化，全价则包含应计利息，是实际结算金额。

债券的收益率衡量

债券有多种收益率衡量方式。到期收益率 YTM 是使理论价格等于市场价格的折现率，也是债券持有至到期时的承诺收益率，是最常用的债券收益率指标。这里的“承诺”很关键：YTM 隐含发行人不违约、投资者持有到期、票息能够按同一收益率再投资；若中途卖出、票息再投资利率变化或发行人违约，实际持有期收益率就会偏离 YTM。当期收益率为票息除以当前价格，只反映票息收益，忽略资本利得或损失。以前文 5 年期折价债为例，当期收益率为 \(5/95.79\approx5.22\%\)，高于票面利率 \(5\%\)，但低于 YTM \(6\%\)，因为它没有把到期回到面值的资本利得纳入。税后收益率是扣除所得税后的实际收益率；有效年化收益率把半年付息债券的 YTM 复利换算为年化。当债券存在嵌入期权或违约风险时，还需要使用 OAS（期权调整利差）、信用调整利差等方法。

影响债券定价的主要因素

除了 \(c, y, T\) 等公式直接包含的变量，债券价格还受多种因素影响。利率水平决定折现率，市场利率上升会使现有债券价格下行；信用风险通过违约概率与回收率影响信用利差；流动性差的债券需要更高收益率补偿；免税国债与应税公司债之间存在税收利差；可赎回、可回售、可转换等嵌入期权会改变现金流分布；通胀、货币政策和财政政策则通过利率渠道传导到债券价格。

期限结构

上一节把一只债券的价格写成“现金流折现”，但实务中每一期现金流对应的折现率并不一定相同。1 年后收到的钱、5 年后收到的钱、30 年后收到的钱，承担的期限风险、再投资风险和流动性约束都不同，因此市场会形成一整条收益率曲线。期限结构研究的就是这条曲线如何由即期利率和远期利率构成、为什么会向上倾斜或倒挂，以及投资者如何从曲线形态中读出货币政策、经济预期、期限溢价和机构供需信息。掌握期限结构以后，单券定价才会自然延伸到久期管理、曲线策略和固定收益组合管理。

即期利率与远期利率

即期利率 \(s_{T}\) 是从 0 时刻借出资金、\(T\) 时刻收回的零息率。零息债券的价格直接对应即期利率： \begin{equation}\label{eq:ch09:spot} P_{0}^{(T)} = \frac{F}{(1+s_{T})^{T}}. \end{equation}

远期利率 \(f(t_{1}, t_{2})\) 是当下市场对未来 \(t_{1}\) 时刻到 \(t_{2}\) 时刻的隐含利率。无套利要求即期利率与远期利率满足： \begin{equation}\label{eq:ch09:forward} (1+s_{t_{2}})^{t_{2}} = (1+s_{t_{1}})^{t_{1}}\,(1 + f(t_{1}, t_{2}))^{t_{2}-t_{1}}. \end{equation}

例如，已知 \(s_{1} = 2\%\)、\(s_{2} = 2.5\%\)，由 （见上文） 解得 1 年后的 1 年远期利率： \[1.025^{2} = 1.02 \times (1 + f(1,2)),\] \[f(1,2) = \frac{1.025^{2}}{1.02} - 1 \approx 3.00\%.\]

远期利率是一个隐含的预期利率，它由市场上不同期限的即期利率反推出来，反映市场对未来短期利率的预期。更准确地说，远期利率还包含流动性溢价和风险溢价，这是后续期限结构理论讨论的核心。

收益率曲线

把不同期限的国债到期收益率（或即期利率）画在同一张图上，形成收益率曲线。正常情况下收益率曲线向上倾斜（期限溢价为正）；当短端收益率高于长端时，曲线“倒挂”。在美国等成熟市场经验中，倒挂常被视为经济走弱或衰退的预警信号。Estrella & Mishkin（1996）在美国样本中发现，短长端利差对后续经济活动具有较强预测力。图 （见上文） 展示了三种典型形状的收益率曲线。

图 （见上文） 展示了中国国债收益率曲线在 2020 年至 2024 年间的演进。样本期内，长端收益率在 2024 年明显下行，反映宽松货币政策、经济结构调整和安全资产配置需求上升的共同影响。对债券投资者而言，长期利率下行会带来资本利得；但同一机制也意味着，一旦利率反向上行，长久期债券会承受更大的价格损失。作为最新截面参照，人民银行在 2026 年 4 月金融市场运行情况中披露，2026 年 4 月末 10 年期国债收益率为 1.75%，10 年期与 1 年期国债收益率利差为 59 bp，3 年期 AAA 级中期票据收益率与 3 年期国债收益率利差为 44 bp；这些数字把“期限利差”和“信用利差”从抽象概念落到了可观测市场价格上。

期限结构理论

收益率曲线为什么会向上倾斜？倒挂时反映了什么？驼峰形态又意味着什么？围绕这三类问题，20 世纪以来金融学家发展出四种主要的期限结构理论，每一种都从不同角度解释曲线形态。

（1）纯预期理论

纯预期理论的思想可追溯至 Irving Fisher（1896），并由 Lutz（1940）等人系统化。其核心命题是：长期利率等于未来短期利率的几何平均，即： \begin{equation}\label{eq:ch09:pet} (1+s_{T})^{T} = \prod_{t=0}^{T-1}\,(1 + E[r_{t,t+1}]), \end{equation} 其中 \(E[r_{t,t+1}]\) 是当前对未来 \(t\) 时刻 1 年期短期利率的预期。在纯预期理论下，远期利率 \(f(t_{1}, t_{2})\) 直接等于市场对未来短期利率的预期 \(E[r_{t_{1}, t_{2}}]\)，即远期利率就是预期未来利率的无偏估计。 对收益率曲线形态的解释：上倾 \(\Leftrightarrow\) 预期未来利率上升；倒挂 \(\Leftrightarrow\) 预期未来利率下降；驼峰 \(\Leftrightarrow\) 预期短期利率先升后降。美国经验中，10 年期与 3 个月期等期限利差倒挂常被用作未来经济走弱的先行指标，这常被援引为预期渠道的重要经验现象。

局限：纯预期理论假设投资者风险中性、不对长期债券要求额外补偿。但实证显示长期债券平均收益高于“滚动持有短期债券”，即期限溢价显著为正，这与纯预期理论的零溢价假设不符。

（2）流动性偏好理论

流动性偏好理论由 John Hicks（1939）提出。其核心修正是：长期债券因利率风险更大、流动性更差，需要额外的“流动性溢价”\(L_{T} > 0\)。即： \begin{equation}\label{eq:ch09:lpt} f(t_{1}, t_{2}) = E[r_{t_{1}, t_{2}}] + L_{t_{1}, t_{2}},\quad L_{t_{1}, t_{2}}>0, \end{equation} 且 \(L_{T}\) 通常随期限 \(T\) 递增，期限越长、流动性溢价越大。

对收益率曲线形态的解释：流动性溢价让收益率曲线在预期利率不变的情况下也会向上倾斜。换言之，正常情形下“平坦”或“微倾”的曲线就反映了“预期利率持平并存在流动性溢价”。当曲线显著倒挂时，说明预期利率下行的幅度足以盖过正向的流动性溢价；在美国等成熟市场经验中，这也强化了倒挂的经济走弱预警含义。 Hicks 的洞察：流动性偏好理论是对纯预期理论的实证修正，能解释为什么许多成熟债券市场的收益率曲线在多数时期是向上倾斜的。但这并不意味着上倾曲线永远代表经济扩张；期限溢价、央行操作和机构配置需求都可能影响曲线形态。

（3）市场分割理论

市场分割理论由 Culbertson（1957）提出。其核心命题是：不同期限的债券市场相互独立分割，\(s_{T}\) 由该期限债券市场的供求决定，与其他期限的预期无关。具体地，短端市场以商业银行、货币基金为主导，这些机构倾向短期债券；中端市场以保险公司、债券基金为主导；长端市场以保险公司寿险负债、养老金为主导，这些机构需要匹配超长期负债。

对收益率曲线形态的解释：市场分割理论可以解释收益率曲线的异常形态，如驼峰、扭曲、季节性凸点等。这些形态在纯预期理论或流动性偏好理论下难以解释，但在市场分割视角下可以归因于“某段期限供求失衡”。例如近年中国超长期国债受到保险、养老金等长期资金偏好影响，长端利差阶段性压缩，就是市场分割理论可以解释的典型现象。 局限：完全分割假设过强。实证显示，不同期限间存在显著的套利联系，跨期限交易在套利者的推动下让市场分割不能维持极端形态。

（4）偏好栖息地理论

偏好栖息地理论（preferred habitat theory）由 Modigliani & Sutch（1966）提出，是对前三种理论的综合。其核心命题是：投资者有偏好的期限范围（“栖息地”），但若不同期限的“相对收益”足够吸引人，他们会跨期限交易。形式化为： \begin{equation}\label{eq:ch09:pht} f(t_{1}, t_{2}) = E[r_{t_{1}, t_{2}}] + L_{t_{1}, t_{2}} + S_{t_{1}, t_{2}}, \end{equation} 其中 \(L\) 是流动性溢价（同流动性偏好理论），\(S\) 是栖息地溢价，反映各期限的供求差异，可正可负。

偏好栖息地理论是 Vayanos & Vila（2009）等现代利率模型的重要思想来源。它兼容了纯预期、流动性偏好、市场分割的合理元素，是理解央行购债、保险资金配置和超长期利率变化时最常用的期限结构框架之一。

Bootstrap 方法构造即期利率曲线

实务中，政府债券市场以付息债券为主，需要从付息债券价格反推即期利率曲线，这一过程通常称为递推剥离。基本思路是从最短期开始，先用已知短端即期利率折现早期票息，再把剩余价格归因于更长期现金流，从而一步一步推出完整曲线。 1 年期：若有 1 年期零息债券，价格直接对应 \(s_{1}\)；若只有 1 年期付息债券，可视为期末一次性支付票息与本金的零息债券。

2 年期：用已知的 \(s_{1}\) 折现 2 年期付息债券第 1 年的票息，反推 \(s_{2}\)。一般地，对一只 \(T\) 年期付息债券价格 \(P\)： \begin{equation}\label{eq:ch09:bootstrap} P = \sum_{t=1}^{T-1}\frac{C}{(1+s_{t})^{t}} + \frac{C+F}{(1+s_{T})^{T}}, \end{equation} 其中 \(s_{1},\ldots,s_{T-1}\) 在前一步已经求得，可解出 \(s_{T}\)。

中央国债登记结算公司（中债估值）、中证指数公司、彭博、LSEG（原 Refinitiv）等机构发布中国国债的即期利率曲线，基本思想正是用 bootstrap 方法从市场上交易的国债价格构造曲线。这些即期利率曲线是固定收益估值、利率衍生品定价、组合管理的最基础数据。

一个两期小例子有助于理解“递推”二字。假设 1 年期即期利率 \(s_1=3\%\)，一只 2 年期、面值 100 元、年票息 4 元的债券市价为 101.50 元。第 1 年的 4 元票息可直接用 \(s_1\) 折现： \[ 101.50=\frac{4}{1.03}+\frac{104}{(1+s_2)^2}. \] 于是 \(s_2\approx3.22\%\)。也就是说，bootstrap 不是用一条“平均收益率”粗略贴现全部现金流，而是先把已经知道的短端现金流剥离掉，再把剩余价格归因于更长期现金流。

主流期限结构模型

收益率曲线的建模是固定收益领域的核心议题。表 （见上文） 列出了几种主流的期限结构模型，每个模型对利率动态的假设不同，适合不同的应用场景。

>{\arraybackslash}p{0.168\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.253\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.379\linewidth}@{}} 模型	提出者	特点
Vasicek 模型	Vasicek (1977)	单因子均值回复，可推导债券价格闭式解
CIR 模型	Cox-Ingersoll-Ross (1985)	利率非负，方差与水平相关
Hull-White 模型	Hull-White (1990)	Vasicek 的时变参数版本
Nelson-Siegel 模型	Nelson \	Siegel (1987)	经验拟合，三参数控制斜率、曲度和长端
Svensson 模型	Svensson (1994)	NS 的扩展，六参数，增加第二个曲度项
仿射期限结构模型 ATSM	Duffie \	Kan (1996)	多因子统一框架

中国期限结构的本土特征

中国国债收益率曲线长期具有几个独特的本土特征。第一，期限溢价显著但波动较大。10 年期与 1 年期国债利差在不同阶段会显著收窄或扩大；当利差很低时，不能简单照搬美国“倒挂 = 衰退”的经验解释，而应结合中国货币政策传导、银行配置行为、安全资产需求和经济预期共同判断。

第二，超长期国债的长期资金需求。保险公司、养老金等机构需要匹配长期负债，因此对 20 年、30 年甚至更长期限的利率债有天然需求。当这类资金集中增配时，长端收益率可能被压低，30 年期与 10 年期等期限利差会阶段性收窄，这是市场分割和偏好栖息地理论在中国市场中的重要表现。

第三，央行通过 OMO 和 MLF 影响短端。中国央行通过公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）引导银行体系流动性和政策利率走廊，短端利率因此明显受政策操作节奏影响。与美国联邦基金利率框架相比，中国短端利率还要同时观察资金面、银行负债压力、财政收支时点和跨季监管因素，不能只用单一政策利率解释。

第四，交易所与银行间收益率曲线的小幅差异。同样期限的国债在两个市场可能有 5 至 10 bp 的利差，反映两个市场的流动性、参与者结构、税收处理差异，也是中国债券市场分市场交易和分层监管格局的结果。 理解这些本土特征对中国债券投资者的决策至关重要。把美国的“倒挂 = 衰退”逻辑机械搬到中国，在中国语境下可能严重误判经济形势。

利率风险

利率上行使现有债券价格下行（“反向关系”），这是债券投资最核心的风险。债券看起来有固定票息，但只要投资者在到期前需要估值或交易，市场利率变化就会立即反映为价格波动。两种最重要的利率风险度量是久期与凸性：久期给出一阶近似，告诉我们收益率变动 \(1\) 个百分点时价格大约变多少；凸性给出二阶修正，告诉我们这种近似在大幅波动时为何会偏离理论价格曲线。

利率风险的定义

利率风险是指市场利率波动导致债券价格波动的风险。利率上行会使现有债券价格下行，这一关系由折现公式 （见上文） 直接推出：当 \(y\) 上升时，分母 \((1+y)^{t}\) 增大，每期现金流的现值缩水，整体债券价格下降。利率风险是债券投资者无法通过分散化完全消除的系统性风险。

Macaulay 久期与修正久期

久期把债券的一串未来现金流压缩成一个风险刻度。票面期限只告诉我们最后一笔本金什么时候回来，却没有说明中间利息现金流有多早收回；久期正是用现金流现值作权重，计算投资者平均需要等待多久才能收回价值。Macaulay 久期（Macaulay 1938）是各期现金流加权折现的平均到期时间，反映债券的“平均回收年限”：

\begin{equation}\label{eq:ch09:macaulay_duration} D = \frac{1}{P}\sum_{t=1}^{T} t \cdot \frac{\mathrm{CF}_{t}}{(1+y)^{t}}. \end{equation}

在本章年付息、年复利的口径下，修正久期是 Macaulay 久期除以 \((1+y)\)，直接反映债券价格对收益率变动的一阶敏感度：

\begin{equation}\label{eq:ch09:modified_duration} D^{*} = \frac{D}{1+y},\qquad \frac{\Delta P}{P} \approx -D^{*}\,\Delta y. \end{equation}

举例：修正久期 8 的债券，YTM 上行 1%，价格大致下跌 8%。\(D^{*}=D/(1+y)\) 的直觉来自对债券价格公式求导：Macaulay 久期是按时间加权的现值平均，求导时每一期现金流又多出一个 \((1+y)^{-1}\) 的折现因子，所以一阶价格敏感度要把 \(D\) 再除以 \(1+y\)。修正久期是债券组合管理中最重要的工具，基金经理通过控制组合修正久期，把利率风险显性化、可控化。

凸性

久期给出价格-收益率曲线在当前点的一阶斜率，但债券价格曲线并不是直线。收益率变动越大，单纯用久期线性近似越容易出错；凸性就是用二阶项修正这种误差。为避免与每期票息 \(C\) 混淆，本章用 \(\mathrm{Conv}\) 表示凸性。凸性是债券价格对收益率变动的二阶敏感度：

\begin{equation}\label{eq:ch09:convexity} \mathrm{Conv} = \frac{1}{P}\sum_{t=1}^{T} t(t+1)\,\frac{\mathrm{CF}_{t}}{(1+y)^{t+2}}. \end{equation}

把凸性引入到二阶展开后，债券价格变动的更精确近似是：

\begin{equation}\label{eq:ch09:price_change} \frac{\Delta P}{P} \approx -D^{*}\,\Delta y + \tfrac{1}{2}\,\mathrm{Conv}\,(\Delta y)^{2}. \end{equation}

久期近似仅在收益率变动幅度较小时准确；当变动较大时需要加入凸性修正才能贴合理论价格曲线（图 （见上文））。正凸性对债券持有人有利：在同等久期下，收益率上行时实际跌幅小于线性久期估计，收益率下行时实际涨幅大于线性估计。但它并不是无成本收益，高凸性意味着价格-收益率曲线更弯，下行时多赚、上行时少亏；这种“非线性保护”会被套利者通过抬高买入价、压低买入收益率定价掉，投资者本质上是在用收益率让渡换取更好的尾部表现。

信用利差

债券的实际收益率包含无风险利率与多种“利差”：信用利差、流动性利差、税收利差、隐含期权调整。信用利差体现违约概率与回收率的市场预期。在风险中性、忽略流动性与税收差异、且违约风险均匀分布的粗略口径下，一个常用近似是 \[ \text{信用利差}\approx \text{年违约概率}\times(1-\text{回收率}), \] 其中 \(1-\text{回收率}\) 是违约损失率。这个近似很粗糙，却能帮助投资者把“120 bp 的利差”翻译成“市场在补偿多少违约损失”。

>{\arraybackslash}p{0.168\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.211\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.168\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.253\linewidth}@{}} 利差名称	含义	典型水平	主要驱动
国开债与国债利差	政金债相对国债	5 至 25 bp	流动性、税收
城投债与国债利差	城投相对国债	50 至 300 bp	隐性担保预期、地方财力
产业债 AAA 与国债利差	高等级产业相对国债	30 至 100 bp	信用风险
产业债 AA 与 AAA 利差	等级利差	50 至 200 bp	信用迁移风险
永续债与同期普通债利差	永续溢价	30 至 80 bp	嵌入赎回期权与递延支付

例如，某 AA 产业债相对同期限国债的信用利差为 120 bp，若假设违约后回收率为 \(40\%\)，则违约损失率为 \(60\%\)，市场隐含的简化年违约概率约为 \(1.20\%/60\%=2.0\%\)。真实定价还会加入风险溢价、流动性溢价、税收差异和违约时点分布，但这个小算例说明：信用利差不是一个抽象百分点，而是市场对“违约概率 \(\times\) 损失率”的综合折价。

利差的变化是宏观经济与信用环境的“晴雨表”。经济扩张期信用利差收窄、衰退期扩大；监管收紧时利差扩大、宽松时收窄。永煤违约（案例 9.1）就是中国信用利差结构性扩大的标志性事件。

固定收益组合管理

前面几节解决了“单只债券如何定价”“利率风险如何度量”两个问题。但实际债券投资往往是组合行为：基金经理、银行自营、保险资管面对的是成百上千只债券、确定或不确定的未来负债，以及随时变化的收益率曲线。本节把久期、凸性、利差等工具组织成可执行的组合策略：先讲如何用免疫与现金流匹配把利率风险控制在目标范围内，再讲骑乘收益率曲线与子弹、哑铃、梯形等期限结构策略，最后区分主动与被动两条路线，并说明如何用利率互换、国债期货等衍生品对冲（与第十四章互换、本章国债期货案例相互呼应）。

久期缺口与资产负债管理

在掌握久期与凸性之后，机构投资者最关心的是如何用它们管理整张资产负债表的利率风险。久期缺口（duration gap）把资产端与负债端的久期错配压缩成一个数字，是银行、保险等机构资产负债管理（ALM）的核心刻度；久期匹配、免疫和现金流匹配则把这一刻度进一步转化为可执行的组合策略。因此，把久期缺口放在固定收益组合管理中理解，比把它只看作单券利率风险度量更合适。

利率风险免疫

免疫（immunization）的目标，是让一个有确定未来负债的投资者，在给定假设下尽量使资产终值覆盖负债，从而降低利率路径变化带来的影响。其数学基础正是久期：当资产组合的久期等于负债久期、且现值相等时，利率小幅平行变动带来的“再投资风险”与“价格风险”在久期匹配点附近一阶相消——利率上行虽使债券现价下跌，但未来票息再投资收益上升，二者在一阶近似下相互抵消。

经典免疫条件由 Redington（1952）给出三条：第一，资产现值等于负债现值，\(PV_A = PV_L\)；第二，资产久期等于负债久期，\(D_A = D_L\)；第三，资产现金流的离散度（凸性）不小于负债的凸性，\(\mathrm{Conv}_A \ge \mathrm{Conv}_L\)。这里的 \(D\) 可理解为 Macaulay 久期；在平坦收益率曲线、同一折现率口径下，用修正久期匹配会得到相同权重，因为各久期同除以 \(1+y\)。前两条保证一阶免疫，第三条使利率变动时资产盈余的二阶项不易转负——这正是“正凸性有利于持有人”在组合层面的体现。直观地说，久期点就是价格风险与再投资风险相互抵消的“支点”；投资期短于或长于这个支点时，某一侧风险就会重新占上风。

现金流匹配与专款专用

现金流匹配（cash flow matching，又称 dedication）比免疫的约束更强：直接构造一个债券组合，使其每期票息与到期本金恰好覆盖对应期的负债现金流。只要发行人不违约，组合就无需再平衡、也不承担再投资和价格风险，因为现金流在时间上完全对齐。代价是可选债券有限、约束更紧、通常成本更高、灵活性更低。实务中常把两者结合：对近端负债用现金流匹配、对远端负债用久期免疫，称为混合（水平）免疫策略，在保险与养老金的资产负债管理中应用广泛。

骑乘收益率曲线

当收益率曲线向上倾斜且预期保持稳定时，投资者可以买入期限略长于持有期的债券，持有一段时间后，由于债券“沿曲线下滑”（剩余期限缩短、对应收益率下降），价格上升，从而获得高于“持有到期票息”的回报，这一策略称为骑乘收益率曲线（riding/rolling down the yield curve）。

例如曲线上 2 年期收益率 2.2%、1 年期 2.0%。若买入 2 年期债券持有 1 年，期末它变成 1 年期债券；若曲线不变则按 2.0% 重新定价，除票息外还获得“收益率从 2.2% 滑到 2.0%”带来的资本利得。骑乘策略的收益来源是期限利差，风险在于收益率曲线平坦化或整体上移——一旦短端利率上行，骑乘收益会被侵蚀甚至转负。本节习题给出了一个完整的零息债券骑乘算例。

子弹、哑铃与梯形组合

在给定组合久期下，现金流在期限上的分布仍有多种选择，三种典型结构见表 （见上文）。子弹组合（bullet）把现金流集中在某一目标期限附近，凸性较低；哑铃组合（barbell）把现金流分散在短端与长端两头，在相同久期下凸性更高；梯形组合（ladder）把资金均匀分散到各个期限，每年都有债券到期再投资，兼顾流动性与再投资的平滑。

>{\arraybackslash}p{0.13\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.30\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.20\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.24\linewidth}@{}} 结构	期限分布	同久期下凸性	适合情形
子弹 Bullet	集中于单一目标期限	较低	收益率曲线陡峭化（长端相对上行）
哑铃 Barbell	分散于短端与长端两头	较高	收益率曲线平行变动或平坦化
梯形 Ladder	均匀分散于各期限	居中	放弃择时、追求纪律化再投资与流动性

在相同久期下，哑铃比子弹凸性更高：收益率曲线平行大幅变动时哑铃占优（正凸性更强）；但若收益率曲线陡峭化（长端相对上行），哑铃的长端会拖累表现，子弹反而更稳。所以“哑铃 vs 子弹”不是绝对优劣，而是对收益率曲线形变方向的押注。

主动与被动债券策略

被动策略以复制债券指数为目标（如跟踪中债综合指数、中证国债及政策性金融债指数），通过全复制或分层抽样控制相对指数的久期、期限分布与行业暴露，追求低跟踪误差与低费率。债券指数化在中国随债券 ETF 与指数基金的发展而扩张。

主动策略试图获取超额收益，主要有四类：第一，久期择时，根据利率预期调整组合久期（看多债市拉久期、看空缩久期）；第二，收益率曲线策略，押注曲线形变（预期变陡做“做陡”、预期变平做“做平”，可用哑铃/子弹切换或国债期货实现）；第三，利差与骑乘策略，在信用利差、品种利差、期限利差中寻找相对价值；第四，信用下沉与板块轮动，在违约风险可控的前提下增配较低评级或特定行业以获取信用利差。主动策略的超额收益必须扣除交易成本、信用损失和管理费后才有意义，这与第六章有效市场、第十九章业绩评价的讨论一脉相承。

用衍生品对冲利率风险

债券组合的利率风险不必只靠买卖现券来调整，更高效的方式是使用利率衍生品。国债期货（见案例 9.4）可以快速增减组合久期：卖出国债期货等效于缩短久期、对冲利率上行风险，买入则拉长久期。利率互换（见第十四章）则可把固定利率现金流转换为浮动、或反之：持有固息债券的投资者若担心利率上行，可在互换中“支付固定、收取浮动”，从而对冲久期风险，同时无需卖出底层债券。

对冲规模通常由金额久期（英文文献常称 dollar duration，即修正久期乘以组合市值或合约价值；严格口径常再乘以 \(1\%\)，表示收益率变动 1 个百分点对应的金额变化）确定。用被对冲组合的金额久期除以单张期货（或单位互换名义本金）的金额久期，得到所需的期货张数或互换名义规模；若只是求对冲比值，是否乘以 \(1\%\) 会同时出现在分子和分母，结果不变。人民币债券例子中称“金额久期”更准确；若资产以美元计价，才可沿用英文术语直译。基差风险（现券与期货、不同基准利率之间的不完全相关）是衍生品对冲无法完全消除的残余风险。

债券法治

债券市场的核心是合同，票息率、到期日、担保条款、违约条款都写在募集说明书里。债券违约处置涉及破产法、债权人会议、清偿顺序等复杂法律程序。中国债券市场长期存在的“城投信仰”“国企刚兑”等隐性担保，本质上是法治约束不充分时形成的市场默认秩序。本节从监管结构、信息披露、违约处置、隐性担保边界和跨境监管五个维度展开。

多头监管的债券市场结构

中国债券市场的最大制度特点是多头监管、统一互联。银行间债券市场是最主要的机构市场，由人民银行、中国银行间市场交易商协会（NAFMII）等共同形成监管与自律管理框架；交易所债券市场由证监会系统监管；柜台市场则主要服务个人与中小机构投资者。三套市场长期分立，2018 年人民银行、证监会和国家发展改革委发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296 号），推动“债券统一执法”，让虚假陈述、操纵市场等违法行为可以跨市场追责，这是中国债券市场法治建设的关键里程碑。2020 年最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，对债券合同纠纷、虚假陈述、欺诈发行、破产救济等问题统一司法尺度，增强了债券持有人通过法治渠道维权的可预期性。

公司债券与银行间规则

中国证监会 2015 年发布《公司债券发行与交易管理办法》，2021 年修订后又于 2023 年通过第 222 号令再次修订发布，将公司债券（含企业债券）的发行、交易或转让纳入更统一的规制框架，是交易所债券市场的重要规章；人民银行《全国银行间债券市场债券交易管理办法》是银行间交易规则的重要基础。两套规则对发行人资质、信息披露、交易规则、违约处置等都有详细规定。注册制改革后，监管重点从“是否允许发行”的审批判断，更多转向“披露是否真实、准确、完整”的持续监督，这与股票市场注册制的逻辑同构。

注册制下，债券发行人对披露的真实、准确、完整、及时、公平负首要责任；中介机构（承销商、会计师事务所、律师事务所、评级机构）对其出具的文件承担相应责任。这是把“看门人”责任从股票市场延伸到债券市场的制度安排。

违约处置与债券持有人会议

中国债券违约处置走向常态化，违约不再被简单视为需要行政性兜底的异常事件。违约处置的法律工具包括：债券持有人会议（NAFMII 与证监会均有详细规则）、破产重整（《企业破产法》框架下）、追加抵押与展期、现金加股权置换、债权债务重组等。永煤事件后，监管部门进一步强化了重大事项披露、评级质量和中介责任约束，市场也更重视发行人的实际现金流、关联交易和再融资能力。

债券持有人会议是中国债券违约处置的核心法律机制。该机制规定：发行人发生违约或重大事项时，应召集债券持有人会议；会议表决通过的决议对发行人具有约束力；持有人可以决定是否延期、是否减免、是否进入破产重整等关键事项。这一机制把“债权人集体行动”从理论变为可操作的法律程序，是中国债券市场法治化的核心基础设施之一。

城投信仰与隐性担保的边界

城投债（地方政府融资平台发行的债券）是中国债券市场最具争议的品种之一。从 1990 年代地方政府组建城投公司为基础设施建设融资开始，城投债长期以“地方政府隐性担保”为基础，市场对城投债的信用风险溢价显著低于其实际风险。2017 年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50 号）明确要求清理整改地方政府违法违规融资担保，2018 年之后监管部门继续推动“打破刚兑信仰”。近年的一揽子化债、特殊再融资债和地方债务治理，则说明城投风险处置并不是“全面兜底”或“完全退出支持”的二分法，而是在财政纪律、金融稳定和市场化约束之间寻找平衡。这是中国债券市场法治建设中需要精细平衡的阶段。

债券通与跨境监管

债券通（2017 年 7 月启动北向通、2021 年 9 月启动南向通）让境外投资者通过香港便利进入中国银行间债券市场，也为境内机构配置境外债券提供制度通道。随着中国国债和政策性金融债陆续被纳入彭博全球综合指数、摩根大通 GBI-EM、富时罗素世界国债指数等全球主要债券指数，人民币债券逐渐成为全球资产配置的常规选项之一。截至 2026 年 4 月末，境外机构持有银行间市场债券约 3.12 万亿元，约占银行间债券市场总托管量的 1.8%。债券通的法律框架包括《关于内地与香港债券市场互联互通合作的联合公告》（2017）、《银行间债券市场境外机构投资者管理办法》等。这一机制为中国债券市场提供了开放的合规通道，也与第一章讨论的互联互通主题相互呼应。

本章小结

本章的核心是把债券从“固定票息资产”还原为一组可折现、可分解、也会随利率和信用状态变化的现金流。债券的现金流相对明确，但价格会随利率、期限、信用质量和流动性变化而波动；票面利率、到期收益率、即期利率、远期利率和收益率曲线共同构成债券定价的基础语言。债券价格与收益率反向变动，是理解本章所有计算和风险管理的起点。

本章进一步讨论久期、凸性、信用利差、违约风险和中国债券市场结构。国债、地方政府债、金融债、公司债、城投债和可转债虽然都属于债券，但信用来源、监管规则和风险暴露差异很大。读者应掌握债券定价与利率风险工具，并理解信用风险定价和债券市场法治化对投资决策的影响。

在此基础上，固定收益组合管理把久期、凸性与利差工具组织为可执行的策略：免疫与现金流匹配用于锁定确定负债的利率风险，骑乘收益率曲线与子弹、哑铃、梯形组合用于在期限结构上表达观点，主动与被动两条路线对应不同的超额收益目标，利率互换与国债期货则提供了不买卖现券即可调整久期的对冲工具。

本章关键概念

债券 {} 票面利率 {} 到期收益率 YTM {} 现值定价 {} 即期利率 {} 远期利率 {} 收益率曲线 {} Bootstrap {} 利率风险 {} Macaulay 久期 {} 修正久期 {} 金额久期 {} 凸性 {} 信用利差 {} 期权调整利差 OAS {} 违约风险 {} 回收率 {} 债券持有人会议 {} 城投债 {} 可转债 {} 债券通 {} 免疫策略 {} 现金流匹配 {} 骑乘收益率曲线 {} 哑铃组合 {} 子弹组合 {} 主动与被动债券策略 {} 国债期货对冲 {} 利率互换对冲