另类投资

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引子：有效分散化

第三章已经说明，有效分散化的关键不是品种数量，而是相关性。把 30 只白酒股放在一起仍然只是形式上的分散，把白酒股、美股、黄金和国债组合在一起，才更接近有效分散化（参见第三章案例 3.4）。但相关性不是常数：在通胀冲击、流动性收缩或风险偏好骤降时，部分公开市场风险资产会同步下跌；股票与债券的相关性也会随政策和通胀环境变化，不能把历史低相关机械外推。这类压力期分散化失效，常被称为“相关性塌陷”。如果想在压力情景中进一步分散风险，就需要把视野扩展到另类投资，也就是传统股票、债券和现金之外的资产类别。

另类投资的边界很广，私募股权（PE）、对冲基金、不动产、基础设施、大宗商品、加密资产、艺术品、林地、葡萄酒等都可以纳入这一范畴。它们的共同特征是：与公开市场相关性通常较低，可能提供分散化；流动性低、锁定期长，PE 与不动产常见期限为 5 至 10 年；信息不对称较严重，估值更困难；投资门槛较高，主要服务于机构与高净值投资者；管理费较高，私募常见“2 与 20”结构，即 2% 管理费与 20% 业绩提成。耶鲁大学投资办公室 David Swensen 把另类投资配置推向了主流视野。耶鲁模式长期重视私募股权、绝对收益、不动产和自然资源等非传统资产，强调管理人选择、长期资金和流动性溢价（参见第三章案例 3.2）。

中国另类投资市场近年发展迅速。私募基金、公募 REITs、黄金 ETF、商品期货和跨境另类投资通道逐渐形成较完整的产品谱系；公募 REITs 自 2021 年首批试点以来，把基础设施投资从机构专属工具变成公开市场可触达的产品；黄金在居民资产配置和央行储备中都具有重要地位。与此同时，中国大陆对虚拟货币相关经营活动和挖矿保持严格限制，数字人民币则属于国家主导的法定数字货币试点。理解另类投资，必须同时看两条线：一条是资产现金流和风险来源，另一条是产品准入、估值披露和投资者适当性的法治边界。

主要类型

另类投资是涵盖性很广的概念，包括对冲基金、私募股权、不动产、基础设施、大宗商品、加密资产、艺术品等。为了避免把不同资产简单混在一起，可以按收益来源、流动性和信息透明度先区分六类主要工具，再比较它们的关键特征。

对冲基金

对冲基金是一种高度灵活的投资工具，主要面向高净值投资者和机构投资者。它通过多种投资策略来追求绝对收益，常见策略包括做多做空、市场中性、宏观对冲、事件驱动、相对价值套利等。对冲基金的主要特征是使用杠杆、卖空和衍生品，这些工具让管理人可以尝试在不同市场条件下获得收益，但也带来更高风险。LTCM 1998 年的崩溃（参见第二章案例 2.3）就是对冲基金高杠杆与极端尾部风险的标志性案例。中国对冲基金在境内通常对应“私募证券投资基金”，量化、多空、CTA 和主观多头等策略共同构成了主要产品谱系。

私募股权（PE）

私募股权是对未上市公司或其他私有股权进行投资。投资者通过私募基金参与企业的早期或成长阶段，旨在通过企业未来的成功获取回报。私募股权的投资期限长，通常为 7 至 10 年，缺乏公开市场的流动性，但收益潜力较大。常见的私募股权类型包括风险投资（VC）、成长资本、杠杆收购（LBO）、重组与困境投资等。中国私募股权市场由美元基金与人民币基金共同构成，既服务于科技创新和产业升级，也受到 IPO 退出节奏、产业政策和募资周期的影响。

不动产

不动产投资包括对住宅、商业地产、工业地产、仓储物流、基础设施和农业用地等的直接或间接投资。直接投资指购买和管理实物不动产；间接投资则通过不动产投资信托基金（REITs）、不动产基金或基础设施基金进行。不动产可以为投资者提供租金、运营现金流和资本增值机会，与股票市场的相关性通常低于权益资产内部相关性，但它并不是低风险资产：租金空置、利率上行、估值下调、杠杆融资和退出周期都会改变收益分布。中国公募 REITs 自 2021 年首批试点以来，覆盖产业园、保租房、能源、仓储物流等基础设施细分，是中国资本市场近年的重要产品创新。

大宗商品

大宗商品指经济中具有同质性、可大批量买卖、价格在国际市场上具有标准化特征的商品。常见的大宗商品包括金属（黄金、白银、铜）、能源（原油、天然气）和农产品（小麦、玉米、大豆）等。投资者可以通过期货合约、ETF（如黄金 ETF）、大宗商品基金、矿业股票等多种方式参与大宗商品市场。大宗商品价格通常受全球供需、地缘政治、汇率等因素影响，常被用作对抗通货膨胀和投资组合分散的工具。下文将单独讨论大宗商品的供需结构、金融属性和投资风险。

加密资产与加密货币

本章主用“加密资产”作为较宽口径，涵盖比特币、以太坊、稳定币、治理代币等链上资产；“加密货币”更偏向比特币、以太坊这类货币型或原生代币；中国监管文件常用“虚拟货币”一词。加密资产是一类基于区块链技术的数字资产，最知名的例子是比特币（BTC）和以太坊（ETH）。在允许交易并纳入监管框架的境外市场中，加密资产常被归为新兴另类资产；但在中国大陆，虚拟货币相关经营活动、支付结算、ICO 融资和挖矿活动均受到严格限制，因此本章讨论的重点是技术机制、风险收益特征和监管边界，不构成交易建议。加密资产的投资风险包括价格剧烈波动、监管不确定性、安全漏洞（私钥丢失、交易所被盗）、市场操纵以及流动性骤降等。Liu & Tsyvinski（2021）系统记录了加密货币与传统资产的相关性、可预测性与风险特征。下文将从技术、资产、监管和投资工具四个角度展开。

艺术品和收藏品

艺术品和收藏品（包括古董、稀有钱币、邮票、手表、葡萄酒等）也属于另类投资的一种。艺术品市场具有极强的个性化和稀缺性，价格往往依赖于真伪、来源、保存状态、稀缺性、审美偏好和市场周期。这类投资可能具有财富保值或增值潜力，特别是蓝筹艺术家的作品（如毕加索、莫奈、张大千、齐白石等），但回报高度不确定，且交易成本、鉴定成本、保管成本和流动性折价都很高。投资门槛高、需要专业鉴定能力，更接近“超高净值投资”。 表 （见上文）把主要另类资产的收益来源、流动性和核心风险放在一起比较：

>{\arraybackslash}p{0.149\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.121\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.112\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.186\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.121\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.112\linewidth}@{}} 资产类别	流动性	锁定期	收益来源	与股市相关	投资门槛
对冲基金	月度或季度	1 至 2 年	超额收益与市场收益	中	高
PE 与 VC	极低	7 至 10 年	流动性溢价与主动增值	中高	极高
不动产直投	极低	5 至 10 年	租金与升值	低中	高
REITs	中高	无固定锁定	租金与资本收益	中	中
基础设施	极低	10 至 20 年	长期现金流	低	极高
大宗商品	高	无固定	供需与通胀	低	中
加密资产	境外较高、境内受限	无固定	网络效应、流动性周期与合规溢价	中高（周期上升）	低至中（视法域）
艺术品	极低	5 至 20 年	稀缺性与美学价值	低	极高

主要特征

另类投资的难点不在于“名字新”，而在于风险来源更隐蔽：有些风险来自底层资产本身，有些来自估值、锁定期、管理人能力、杠杆和合规边界。配置另类资产，本质上是用流动性、透明度和复杂性去交换潜在的分散化收益、流动性溢价和管理人技能溢价。

低流动性

私募股权、不动产、基础设施往往锁定 5 至 10 年以上；这一非流动性约束被认为是另类资产长期超额收益的主要来源之一。Pástor & Stambaugh（2003）从公开股票市场说明“流动性风险”可以被定价，私募和不动产文献则进一步把低流动性视为长期资金可能获得补偿的来源。需要强调的是，流动性溢价不是无成本的额外收益，而是投资者在不能随时退出、估值不连续、信息披露较弱的条件下要求的风险补偿。

低相关性与有效分散化

另类资产与传统资产的收益相关性通常低于单一股票资产内部的相关性，因此可能提供分散化收益。经验上，黄金与美国股票的长期相关性接近零，REITs 与股票多为中等相关，私募股权在剔除“平滑估值”效应后往往比账面净值显示的更接近权益风险，对冲基金相关性则高度依赖具体策略。相关性不是常数：危机时期流动性收缩会让许多资产同步下跌，所以另类资产配置必须做压力测试，而不能只引用平稳时期的历史相关系数。

信息不对称严重

私募交易中，管理人、被投企业、投资者之间的信息差距远大于公开市场。这使得另类投资的尽职调查、管理人选择、合同条款审核等环节很重要。“选错管理人”是另类投资中重要的特异性风险来源。

估值困难

另类资产缺乏连续的市场报价，估值需要依赖第三方评估、可比交易和内部模型，主观性较强。私募基金常见的“平滑估值”现象，是指基金报告的净值波动率明显低于实际波动率：报告净值像经过低通滤波，把真实价格冲击分摊到多个期间，于是夏普比率的分母被压低、风险被低估。学术界提出了“反平滑”方法（Geltner 1991、Getmansky-Lo-Makarov 2004）来纠正这一偏差。

费率结构

管理费高是另类投资的显著特点。私募基金常见的“2 与 20”模式，是指 2% 管理费与 20% 业绩提成的标志性费率表达；超额收益超过门槛收益率（常见如 8%）后才提取业绩提成，并设有高水位线防止重复提成。门槛收益率解决“至少要跑赢约定基准才收费”的问题，高水位线解决“同一轮亏损修复不能重复收费”的问题。这种模式在投资者层面是高昂成本，在管理人层面则是强烈的业绩激励。A. W. Jones 早期对冲基金已经采用固定管理费加业绩报酬的激励逻辑，后来逐步演化为行业中常见的“2 与 20”表达；但不同策略、不同市场和不同基金规模下，实际费率已经出现明显分化，不能把它机械理解为所有私募产品的统一标准。

投资门槛高

按照私募基金合格投资者的现行规则，自然人通常需要具备金融资产 \(\geq\) 300 万元或近三年年均收入 \(\geq\) 50 万元，且单只私募基金最低认购金额通常为 100 万元起；单只私募基金投资者人数也受到上限约束，契约型基金通常不超过 200 人，合伙型或有限责任公司型基金通常不超过 50 人。具体准入还要看产品风险等级、销售适当性和最新监管口径。这些门槛把另类投资限定在有一定经验和承受能力的投资者范围内。

优缺点总结

优点：分散风险（与传统资产低相关）、收益潜力大（流动性溢价、技能溢价）、提供独特机会（早期 VC、危机折扣资产）、对冲传统市场风险。缺点：流动性差（无法快速变现）、信息不对称（管理人风险）、管理费高、估值主观（平滑估值偏差）、投资门槛高（一般个人难以参与）。

大宗商品

大宗商品包括能源、金属、农产品三大类。其投资属性独特，既是具有内在使用价值的实物资产，也是可以期货化、ETF 化和证券化的金融资产。本节按大宗商品金融化、能源、贵金属、工业金属、关键矿产和新型要素资产的顺序展开。

大宗商品金融化

大宗商品金融化是指 2000 年代以来大宗商品逐步具备金融资产特征的过程：芝加哥商品交易所（CME）、伦敦金属交易所（LME）、上海期货交易所（SHFE）、大连商品交易所（DCE）、郑州商品交易所（CZCE）、广州期货交易所（GFEX，2021）等期货市场提供了价格发现机制；指数化产品（GSCI、Bloomberg BCOM 等）让大宗商品成为可投资的资产类别；ETF（如 GLD 黄金 ETF、USO 原油 ETF）降低了普通投资者参与门槛，但也把期货展期、跟踪误差和基金费用传导到投资收益中。

大宗商品作为通胀对冲。 大宗商品长期被视为重要的通胀对冲工具。Erb & Harvey（2006）通过对 1969 至 2004 年美国大宗商品收益的实证研究，发现大宗商品组合的“展期收益”和“波动性收益”共同构成主要回报来源；与 CPI 的相关系数显著为正。通胀上升时，大宗商品价格也往往上升，从而提供一定保值能力。这一性质让大宗商品在 2021 至 2022 年全球高通胀时期重新被机构投资者重点配置。表 （见上文） 进一步把主要商品的实物需求、金融需求和价格变量放在同一框架中，便于比较它们为何会在不同宏观场景下表现分化。

>{\arraybackslash}p{0.10\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.31\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.25\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.25\linewidth}@{}} 资产	实物需求与供给	金融需求	主要价格变量
原油	交通燃料、化工原料和航运航空构成主体需求；供给由 OPEC+、美国页岩油和非 OPEC 产油国共同决定	期货、ETF、套保和指数资金，金融仓位会放大短期波动	OPEC+ 配额、美国页岩油、库存、炼厂开工、美元、地缘冲突
天然气	发电、取暖、工业燃料和化工原料；供给分管道气、LNG、库存和伴生气	Henry Hub、TTF、JKM 等期货和现货指数，LNG 船货具有全球套利属性	天气、库存、LNG 船货、俄欧管道气、煤电与气电替代、可再生能源出力
电力	工业、居民、商业、数据中心和电动车用电；供给由煤电、气电、水电、核电、风光和储能组合决定	电力现货、远期合约、PPA、绿证和容量市场，投资多通过电厂、电网、储能和公用事业表达	实时供需、边际机组、燃料价格、天气、输电约束、碳价和政策机制
黄金	首饰约三分之一，科技用金较小；供给以矿产金为主，回收金约三成	投资和央行储备需求占重要地位	实际利率、美元指数、央行购金、地缘风险、ETF 资金流
白银	工业需求占比较高，光伏、电子和汽车是增量；供给以矿山为主，回收为补充	实物银条银币、ETF 和期货交易	金银比、光伏装机、工业周期、美元利率、库存和基金仓位
铜	建筑、电力、交通和工业设备合计构成主体需求；再生铜约占精炼供给两成	期货套保、库存融资和投机仓位	中国信用周期、地产与电网投资、矿山扰动、交易所库存、美元
稀土	永磁材料、催化剂、抛光和玻璃等；采矿、分离和磁材环节集中度高	直接期货较少，更多通过股票、产业基金和战略库存表达	配额、出口管制、新能源车和风电需求、替代与回收、地缘政治
算力	GPU、HBM、数据中心、电力、冷却和网络共同决定供给	云服务、GPU 租赁、数据中心 REITs、芯片和电力产业链投资	GPU 供给、电价、利用率、每百万词元价格、模型效率、融资成本
碳排放权	政策创造的稀缺资产，履约企业排放决定需求，总量上限决定供给	EUA、CEA、CCER 等市场交易，部分市场有期货和基金产品	配额收紧、免费配额、能源价格、工业产出、天气、监管预期

原油

原油市场的全球结构。 原油是全球最重要的大宗商品之一，现货贸易、期货套保、金融投机和航运库存共同构成庞大的全球市场，其名义交易规模远高于实物贸易本身。全球三大基准油价包括：WTI（美国西德克萨斯轻质原油，在 NYMEX 交易）、Brent（北海布伦特原油，在 ICE 伦敦交易）、Dubai 与 Oman（中东原油，在 DME 迪拜交易）。WTI 和 Brent 的价差反映美国与欧洲的供需差异；亚洲市场以 Brent、Dubai 和 Oman 价格为重要参考。

中国原油期货 SC。 上海国际能源交易中心（INE）2018 年 3 月推出原油期货（合约代码 SC），这是中国第一个对外开放的国际化期货品种，允许境外投资者参与，以人民币计价结算。SC 的推出意义在于：（1）中国作为全球重要原油进口国，需要在原油定价中拥有更强话语权；（2）人民币原油期货是人民币国际化的具体抓手；（3）SC 与 Brent 的价差反映亚洲与欧洲的供需差异。

原油价格的驱动因素。 （1）供给端：OPEC+ 减产决定、美国页岩油产量、地缘冲突、SPR 释放、制裁和运输通道风险；（2）需求端：全球经济周期、夏季驾车旺季、冬季取暖、航空出行、石化开工和电动车替代；（3）金融因素：美元汇率、实际利率、机构投机仓位、ETF 资金流和风险偏好。原油价格不只反映当前供需是否紧张，还反映市场对未来需求、库存和产油国政策的预期。

期限结构与展期收益。 原油期货曲线有两种常见形态：现货紧张时，近月价格高于远月价格，称为现货溢价；库存充足或需求偏弱时，远月价格高于近月价格，称为期货溢价。投资者买入原油 ETF 或商品指数时，往往不是持有现货原油，而是不断把近月合约换成远月合约。若市场处在期货溢价状态，展期时低卖高买，会形成负展期收益；若市场处在现货溢价状态，则可能获得正展期收益。理解这一点，才能明白为什么很多原油 ETF 长期表现会和新闻里看到的现货油价不一致。

2020 年负油价事件（中行原油宝事件）是原油市场最具教育意义的近期案例。2020 年 4 月 20 日 WTI 原油 5 月期货合约结算价跌至 \(-37.63\) 美元/桶，史上首次出现负价格。中国银行的“原油宝”产品按该结算价处理到期敞口后，部分客户亏损超过本金。这一事件揭示了：（1）期货合约临近交割时，无库容容纳实物的多头可能被迫“倒贴”退出；（2）零售产品包装外盘期货时，展期、保证金、负价格和结算规则若披露不足，会把专业期货市场的尾部风险传导给个人客户；（3）跨境衍生品产品的法律责任界定复杂。第十三章案例 13.2 将从期货合约、展期和交割机制进一步展开。

原油作为投资工具。 普通投资者参与原油市场的主要途径包括期货合约、原油 ETF、能源股票和少数挂钩原油的银行产品。这几种途径的风险收益特征显著不同：ETF 因展期成本可能长期跑输现货价格；能源股票同时承担油价风险和公司经营风险；银行挂钩产品还会叠加适当性、信息披露和跨境衍生品风险。

天然气

天然气看似与原油同属化石能源，但定价逻辑差异很大。原油易储存、易运输，全球价格联系紧密；天然气过去高度依赖管道，市场更区域化，近十多年 LNG 贸易扩大后才逐步走向全球化。天然气需求包括发电、居民取暖、工业燃料、化肥和化工原料，其中发电和取暖使其对天气、季节和电力系统状态非常敏感。

三个价格中心。 全球天然气常见基准包括美国 Henry Hub、欧洲 TTF 和亚洲 LNG 现货 JKM。Henry Hub 反映北美页岩气和管网条件；TTF 反映欧洲管道气、LNG 进口、库存和地缘政治风险；JKM 反映亚洲买家的 LNG 现货采购成本。三者之间的价差决定 LNG 船货流向，哪里价格高、运费和再气化条件合适，船货就会流向哪里。

供需和库存。 天然气供给分为管道气、LNG、伴生气和储气库调节。管道气稳定但受地缘政治和管道基础设施限制；LNG 灵活但需要液化、运输和再气化设施，资本开支大、建设周期长；储气库则是冬季保供和夏季注气的核心缓冲。需求端若遇到寒冬、热夏、干旱导致水电不足、风光出力偏低，天然气发电需求会明显上升，价格可能短期大幅波动。

2022 年欧洲天然气危机。 俄乌冲突后，俄罗斯管道气供应下降，欧洲被迫增加 LNG 进口并加速补库，TTF 价格一度剧烈上行。这个案例说明天然气不是普通燃料，而是能源安全资产：库存、管网、LNG 接收站、长期合同和多元进口来源，都具有类似“保险”的经济价值。对投资者而言，天然气价格波动会传导到电价、化工品、化肥、通胀和财政补贴。

投资工具与风险。 天然气投资工具包括天然气期货、LNG 运输和接收站公司、上游气田公司、管道和储气基础设施、公用事业公司，以及部分能源基金。天然气价格比原油更容易出现区域分化和季节性尖峰，投资者需要关注库存水位、天气预报、LNG 运价、长期合同、监管价格和电力系统需求。天然气在能源转型中常被视为“过渡燃料”，但甲烷泄漏、碳价上行和可再生能源替代会改变其中长期估值。

电力

电力是最特殊的大宗商品。原油和天然气可以储存，黄金和铜可以入库，但电力需要实时平衡，发多少、用多少几乎必须在同一时刻匹配。电力价格因此不是单纯的年度供需价格，而是小时、分钟甚至实时层面的系统价格。随着电动车、热泵、空调、工业电气化、数据中心和人工智能算力增长，电力从传统公用事业话题变成另类投资中的核心基础设施资产。

电力的供需结构。 需求端包括居民、商业、工业、交通电气化和数据中心。供给端包括煤电、气电、水电、核电、风电、光伏和储能。不同电源的成本结构不同：风光边际成本很低但波动大，煤电和气电可调节但受燃料和碳价影响，核电稳定但建设周期长，储能和需求响应提供灵活性。

电价形成机制。 在市场化电力系统中，电价通常由边际机组决定。负荷低、风光出力高时，电价可能很低甚至出现负电价；负荷高、天气极端、输电受限或可再生能源出力不足时，燃气机组、煤电机组或高成本备用机组成为边际电源，电价会快速上升。容量市场、辅助服务市场、绿证和长期购电协议（PPA）则把电力的可靠性、清洁属性和长期价格锁定分别金融化。

中国电力市场的投资含义。 中国电力市场正在从计划电价走向中长期交易、现货交易、辅助服务和绿电交易并行。对普通投资者而言，直接参与电力现货并不现实，更常见的是通过火电、绿电运营商、水电、核电、电网设备、储能、虚拟电厂、数据中心电力配套和公募 REITs 间接参与。电力资产的核心不是“装机规模越大越好”，而是看利用小时、上网电价、燃料成本、调峰能力、消纳率、补贴回款、并网条件和监管机制。

风险和机会。 电力投资的机会来自用电增长、能源转型、储能和电网升级；风险来自燃料价格、极端天气、限电、消纳、负电价、政策定价和资本开支过度。把电力纳入另类投资，可以帮助读者把算力、碳排放权、天然气、铜和 REITs 连起来：数据中心推高用电需求，天然气和煤电决定边际电价，铜和电网设备决定扩容速度，碳价改变高排放电源成本，储能和需求响应则决定系统灵活性。

黄金

黄金兼具实物属性与货币属性。它既是首饰、金条金币和少量科技用金，也是准货币（央行储备、抗通胀工具、避险资产）。黄金与铜、白银不同，长期边际定价往往不由工业需求主导，而更多受实际利率、美元信用、央行储备和投资者避险需求影响。世界黄金协会的需求数据可以帮助读者建立数量感：首饰、投资、央行储备和科技用金的占比会随年份变化，供给端则以矿产金为主、回收金为重要补充。这意味着黄金看似是“商品”，但在资产配置中更接近无票息的储备资产。

保值与抗通胀。 黄金供给增长有限（年开采量约 \(3\,000\) 至 \(3\,500\) 吨，相对存量约 21 万吨增量小于 2%），长期实际购买力相对稳定。Erb & Harvey（2013）在 The Golden Dilemma 中用 200 余年的数据讨论了黄金对长期 CPI 的对冲能力。图 （见上文） 用 COMEX 黄金期货与美国 CPI 展示了同一逻辑：黄金长期跑赢一般物价水平，但短期仍会经历很强的周期波动。

避险属性。 在地缘冲突、货币危机、金融动荡中，黄金常因避险需求、实际利率和美元信用预期变化而受到支撑。2008 年金融危机后，金价从危机初期约 \(800\) 美元/盎司上行至 2011 年约 \(1\,900\) 美元/盎司；2020 年新冠冲击后，金价一度突破 \(2\,000\) 美元/盎司；2022 年俄乌冲突初期也出现阶段性上行。黄金的投资价值主要在于组合分散和尾部风险缓冲，而不是保证每次危机都单边上涨。

金价阶段性大涨。 黄金价格并不是线性上升，而是在通胀压力、实际利率、美元指数、地缘政治风险和央行购金等因素共同作用下呈现明显周期。近年黄金上涨的主要驱动包括：主要经济体实际利率预期变化、美元信用与财政可持续性的讨论升温、地缘政治不确定性上升，以及新兴市场央行提高黄金储备占比。因此，不应把某一阶段的金价上涨简单外推为长期趋势；黄金的配置价值主要来自组合分散和尾部风险对冲，而不是保证收益。

去美元化对冲。 在主要央行希望提高储备资产多元化程度时，黄金常被视为美元资产之外的重要替代储备。中国、俄罗斯、印度、土耳其等经济体近年均提高了黄金储备或黄金配置的重要性。需要强调的是，“去美元化”不是一天完成的资产切换，而是长期的储备结构调整；黄金的作用是降低对单一法币资产的依赖，并在地缘政治冲击下提供一定缓冲。

中国黄金消费量长期位居全球前列，既包括投资金条，也包括首饰金。中国市场的黄金投资工具包括上海黄金交易所的现货和延期品种（如 Au99.99、Au100g、Au\(t+d\)）、黄金 ETF、纸黄金、实物金条与金饰、黄金期货和黄金股票。其中，上海金是中国黄金价格的重要基准；黄金 ETF 在交易所内日内可交易，但仍存在管理费和跟踪误差；纸黄金属于银行内部账户余额，通常无实物交割；黄金股票则同时具有金价弹性和公司经营杠杆。

黄金的“波动率特征”。 黄金长期年化波动率约为 15% 至 18%，介于股票（20% 至 30%）与债券（约 5%）之间。黄金与标普 500 在长期样本中通常接近不相关；与美元指数常表现为负相关，但相关性会随通胀、利率和危机状态改变。因此，弱美元环境常常对应强黄金表现，但不能把这种关系理解为机械恒等式。黄金的避险属性在 2008 危机、2020 新冠疫情和 2022 俄乌冲突中都得到体现；但黄金不是稳定收益工具，既可能出现较深的峰谷回撤，也可能出现完整年度的明显下跌（如 2013 年全年跌幅约 28%）。

白银

白银常被称为“带工业属性的贵金属”。它一方面像黄金一样具备货币史、贵金属投资和避险叙事，另一方面又深度嵌入光伏、电子、电气、汽车、化工催化和医疗材料。白银的价格弹性通常高于黄金，因为它的市场规模小、工业需求占比高，投资资金一旦流入或流出，价格波动会被放大。

白银的需求结构。 白银总需求中，工业需求通常占重要比例，光伏、电子、汽车和电气设备是近年的主要增量；首饰、银器、银条银币和 ETF 则构成投资与消费需求。供给端以矿山产量为主，回收银为补充。与黄金相比，白银更容易受到光伏装机、电子消费、汽车电动化、人工智能硬件需求和工业库存周期影响。

白银价格的两条线索。 第一条是贵金属线索：实际利率下降、美元走弱、避险情绪升温时，白银往往跟随黄金上涨，金银比会成为观察白银相对强弱的重要指标。第二条是工业线索：光伏银浆、电网投资、电子元件和汽车电子会改变实物需求。由于很多白银来自铅锌矿、铜矿和金矿的伴生产出，银价上涨未必能立刻刺激独立矿山大幅增产，这会使供给反应慢于需求变化。

投资工具与风险。 中国投资者可以通过上海期货交易所白银期货 AG 合约、上海黄金交易所白银现货延期、白银 ETF 或贵金属相关股票获得白银暴露。需要注意的是，白银既不是“便宜版黄金”，也不是纯工业金属。它的投资逻辑往往是贵金属资金、工业需求和库存周期三者叠加，因此上涨时弹性大，下跌时回撤也会明显放大。

中国大宗商品市场

中国是全球最重要的大宗商品消费国和进口国之一，并在多种品类上居于核心需求端。中国大宗商品期货市场主要以上海期货交易所及其上海国际能源交易中心、大连商品交易所、郑州商品交易所、广州期货交易所为核心；其中，广州期货交易所于 2021 年成立，陆续推出工业硅、碳酸锂等新能源相关品种。这一布局让中国在大豆、铜、铝、铁矿石、原油等多个品种上形成更强的价格发现能力。但中国的定价权与其消费量并不完全匹配，铁矿石、铜等品种的“中国买家不能定中国价”现象长期被讨论。

铜的周期

铜被称为“经济博士”，因为它的价格走势对全球经济周期高度敏感。铜的工业用途广泛，包括电力（电缆、变压器）、建筑（管道、屋顶）、电子（半导体封装）和新能源（电动车、光伏、风电），其需求与全球工业生产周期高度同步。铜的全球供给主要来自智利、秘鲁、刚果（金）等资源国，消费端则高度依赖中国、欧美和新兴制造业国家。理解铜价，需要同时看全球工业周期、矿山供给扰动、库存变化和新能源需求。

铜定价的两大基准：LME 铜（伦敦金属交易所，全球最重要的铜价基准）；COMEX 铜（纽约商品交易所，主要为美国市场）。中国市场以上期所沪铜（CU 合约）为主，其与 LME 铜的价差长期反映中国进口需求、关税和汇率因素。

铜的金融属性。 铜的“融资铜”现象（保税区库存铜被作为信用证抵押品反复套利）让铜成为短期融资工具；2014 年青岛港融资铜骗贷案揭露了国内外多家银行在商品质押和信用证链条中的大额敞口风险。这一事件让监管部门（人民银行、外管局）重新审视大宗商品融资的合规边界，也把铜从单纯商品扩展为准金融工具的监管对象。

新能源车与电力基础设施是铜的长期需求驱动。常见估算中，燃油车约需 20 至 25 公斤铜，混合动力车型约 40 公斤，插电式混合动力约 60 公斤，纯电动车约 83 公斤；光伏装机每 GW 需要约 5000 吨铜；陆上风电每 GW 约 3300 吨铜，海上风电因海缆和基础设施要求通常更高。这一“绿色铜需求”让长期铜价的中枢被市场普遍上调。

稀土资源

稀土是包括镧、铈、钕、镨、镝、铽等 17 种元素的总称，因其特殊的电子层结构在永磁材料、催化剂、显示屏、玻璃制造等领域不可替代。稀土产业链高度集中，中国在开采、冶炼分离和永磁材料环节都具有重要地位。这一集中度是过去 30 年地缘政治博弈的关键变量之一。

稀土的供需结构。 稀土需求最重要的增量来自永磁材料，尤其是钕铁硼磁材；传统需求包括催化剂、抛光粉、玻璃陶瓷、冶金添加剂和电池材料。供给并不只看矿山，还要看冶炼分离、金属冶炼、磁材加工和废料回收。很多国家有稀土矿，却未必拥有稳定、低成本且环保达标的分离和磁材制造能力，这就是稀土具有战略属性的原因。

稀土的金融属性。 稀土不像黄金、铜那样有成熟的期货市场，价格主要通过现货谈判和长期合同定价。投资者一般通过稀土相关股票、产业基金、关键矿产主题基金和战略库存间接表达观点，稀土 ETF 并不普及。2010 年钓鱼岛事件后，稀土价格曾出现剧烈上涨；近年主要经济体围绕关键矿产、出口管制和本土供应链建设展开政策博弈，也会影响稀土相关公司的估值。

稀土的战略意义。 中美在稀土和关键矿产领域的博弈是科技与产业竞争的缩影。中国对部分关键矿产和相关材料实施出口管制，说明这些资源已从普通工业品上升为产业安全和技术竞争中的战略变量。理解稀土在地缘政治中的角色，对中长期资产配置（特别是科技股、新能源股）有重要参考价值。

算力与碳排放权

算力正在从企业内部技术资源，变成可以被租赁、证券化和估值的另类资产。这里的词元不是区块链代币，而是大模型输入和输出文本的计量单位；云厂商和模型服务商常用 GPU 小时、每秒处理词元数、每百万输入词元和每百万输出词元来给算力定价。对投资学而言，算力的底层不是某一块显卡，而是芯片、显存、服务器、网络、电力、冷却、机房位置、软件栈和客户需求共同形成的服务能力。

算力的供需结构。 供给端由 GPU、HBM 高带宽内存、先进封装、服务器、数据中心土地和电力接入共同决定，任何一环紧张都会形成瓶颈。需求端分为训练需求和推理需求：训练需求来自大模型研发和多模态模型迭代，推理需求来自搜索、办公、客服、编程、视频生成、智能体和企业应用。普通投资者很难直接持有“算力现货”，更常见的路径包括芯片、服务器、光模块、液冷和电力设备公司，云计算和人工智能平台公司，数据中心 REITs 与基础设施基金，以及与电力、储能、天然气和核电相关的供给侧资产。

算力价格的风险。 算力并不天然稀缺。芯片供给增加、模型推理效率提升、开源模型降本、价格战和客户需求不及预期，都可能压低每百万词元价格。相反，如果 GPU、HBM、电力并网、变压器或冷却系统紧张，算力价格会维持高位。把算力纳入另类投资，应把它看成技术折旧很快的基础设施：供给扩张、利用率、客户续约、电价和设备更新周期共同决定现金流，而不是只看“人工智能高增长”叙事。

碳排放权是政策创造出来的稀缺资产。它的经济学逻辑与黄金、铜差异很大：黄金的稀缺来自自然存量和开采成本，铜的稀缺来自矿山和工业需求，碳排放权的稀缺来自政府设定的排放上限。企业如果排放超过配额，就需要购买额外配额或使用合格减排量；如果减排成本低于碳价，就会选择减排并出售剩余配额。

两类碳资产。 第一类是强制履约市场的排放配额，例如欧盟 EUA、中国全国碳市场 CEA。它们服务于控排企业履约，价格由总量上限、免费配额、拍卖制度、能源价格、工业产出和监管预期共同决定。第二类是自愿碳市场的碳信用，例如林业碳汇、可再生能源、甲烷减排、直接空气捕集等项目生成的减排量。自愿碳信用更依赖项目质量、额外性、永久性和第三方核证，价格分化很大。

投资含义与风险。 碳排放权的投资价值来自政策稀缺和减排成本曲线，但它不是普通商品。近年欧洲 EUA 和中国全国碳市场 CEA 的价格大致处在“每吨几十到一百左右”的量级，前者以欧元计价、后者以人民币计价，绝对价格不可直接横比，因为覆盖行业、配额收紧速度和履约制度不同。碳价过高会抬升企业成本并引发政策调节，碳价过低又削弱减排激励；免费配额、行业扩围、核证标准、跨境碳关税和能源价格都会改变碳价。对教材读者而言，碳市场的核心意义在于理解“污染外部性如何被金融价格化”：碳价把看不见的气候成本转化为企业实际现金流约束。

加密资产

加密资产是 21 世纪以来最具争议性的另类资产类别。它既是金融工程的重要创新，也是监管规则不断调整的重要领域。本节按“区块链技术”“比特币与以太坊”“主要加密资产”“中国监管态度”四个维度展开。为避免概念混淆，本章将“加密资产”作为宽口径术语；引用中国大陆监管文件时保留“虚拟货币”这一官方表述；讨论 BTC、ETH 等原生代币时可使用“加密货币”。

区块链技术概述

区块链是一种通过密码学和分布式系统实现去中心化信任的技术。它常被称为“信任的机器”，因为技术设计可以减少对单一中介的依赖，让陌生人之间也能在缺少传统信任关系的前提下完成价值交换。区块链的三大特性是：去中心化，即没有单一中央服务器，多个节点共同维护账本；难以篡改，即每个区块用哈希链接到前一个区块，篡改历史区块通常需要重做该区块及之后区块并重新获得网络共识；透明可追溯，即交易记录可被查询和验证。

图 （见上文）用区块链的记账流程说明加密资产为什么依赖共识机制而非传统中心化登记。

区块链之所以能实现去中心化的价值传递，主要依赖于三项技术支柱：哈希算法、非对称加密、共识机制。这三者协同构成了区块链系统稳定运行的技术基础。

哈希算法与防篡改性

哈希算法能够把任意长度的数据输入映射为固定长度的输出（哈希值或摘要）。比特币采用的 SHA-256 算法把任何输入转化为 256 位的哈希值。哈希函数的关键性质包括：相同输入始终产生相同输出，体现可重复性；微小输入变化会导致输出显著不同，体现“雪崩效应”（图 （见上文））；从输入计算输出容易，从输出反推输入几乎不可能，体现单向性；找到两个输入产生相同输出的概率极低，体现抗碰撞性。

哈希算法是区块链“链式防篡改”结构的技术核心：每个新区块都包含前一区块的哈希值，从而形成按顺序相互链接的数据序列。攻击者若想修改任意历史区块，通常必须重做该区块及之后所有区块的工作量，并说服网络接受新的链。在比特币的算力规模下，这一攻击成本通常远超过潜在收益。

非对称加密与数字签名

非对称密码体系使用一对密钥，即公钥与私钥。它们在数学上相关但无法相互推导：在加密场景中，通常用接收方公钥加密、接收方私钥解密；在签名场景中，则由私钥生成数字签名、由公钥验证签名。区块链交易主要使用的是后一种签名机制。

在区块链中，每个用户持有自己的私钥用于对交易进行数字签名，其他网络参与者通过公钥验证签名（图 （见上文））。这一机制让区块链具备身份无需传统中介但可验证的能力，这是去中心化信任的关键支撑。比特币地址其实就是从公钥经过若干次哈希运算得到的字符串；如果没有备份或托管恢复安排，丢失私钥通常意味着失去对该地址下资产的控制权。这是加密资产与传统金融的重要差异。

共识机制

共识机制解决了分布式网络中的一个基本问题：在没有中央协调者的前提下，如何让节点对交易数据的正确性达成一致。区块链通过设定一套节点需要遵守的共识规则，决定哪些交易可以被写入账本。

工作量证明（PoW）是最早也最广泛的共识机制。比特币 PoW 要求矿工通过算力竞争，不断尝试不同的随机数（Nonce），将其与区块数据组合后进行哈希运算；得到的哈希值必须满足预设的难度条件（如前 \(N\) 位为 0），才能获得新区块的记账权。由于哈希函数不可预测，矿工只能不断试探满足条件的随机数（图 （见上文））。比特币网络通过动态难度调整让出块时间稳定在约 10 分钟。

PoW 的优势是安全性较强，持续重组主链通常需要控制相当高比例的全网算力，教材中常用“51% 攻击”作为直观表达；劣势是能耗巨大。Cambridge Centre for Alternative Finance（CCAF）的 CBECI 数据显示，比特币网络年用电量已达到可与中等国家相比的量级。这并不意味着比特币一定无价值，但说明 PoW 网络的安全性是以现实能源消耗为代价获得的（图 （见上文））。

挖矿能源结构的演变。 比特币挖矿的能源结构会随矿场迁移、能源价格、设备效率和监管政策而变化。2021 年中国对虚拟货币挖矿活动的整治，使大量算力向北美、中亚等地区迁移；部分矿场使用水电、风电或天然气等能源，也有矿场依赖煤电。对投资者而言，PoW 能源问题意味着两类风险：一是环境、社会和治理（ESG）争议，二是各国监管对高耗能挖矿活动的限制。

PoW 解决了“双花”问题。 双花即“二重支付”，指攻击者试图把同一笔比特币（同一 UTXO）支付给两个对象，进而骗取双倍商品或服务。比特币网络通过时间戳与最长链规则解决双花：每个新区块都通过哈希值连接到前一区块（“时间戳锚定”），节点遵守累计工作量最高的链才是有效链这一原则；当一笔交易进入区块并获得若干后续区块确认后，其被回滚的概率会迅速下降，实务中常把 6 次确认（约 \(60\) 分钟）视为重要阈值。从交易源头到当前区块的资金流向都可被回溯，这正是区块链作为“信任的机器”的根本机制。

权益证明（PoS）是 PoW 的能效改进版。PoS 让验证者按质押规模和协议规则参与出块与验证，相当于把算力竞争换成资本约束和罚没机制。以太坊 2022 年 9 月 “The Merge” 从 PoW 切换到 PoS，能耗下降 \(99.95\%\)。PoS 的劣势是“马太效应”：质押规模越大、奖励越多、进一步集中持币和验证权的可能性也越高。

其他共识机制还有委托权益证明 DPoS（如 EOS、TRON）和权威证明 PoA。前者由代币持有者投票选出“超级节点”代为出块，后者依赖经过认证的权威节点记账，常见于联盟链或许可链场景。哈希算法提高篡改成本，非对称加密确保身份可验证，共识机制实现分布式一致，三者协同构成了区块链系统的核心技术框架。 区块链最重要的金融应用是加密资产和智能合约。前者是用区块链作为价值流转的基础设施；后者是用区块链作为代码执行的可信环境。

比特币

比特币（BTC）由化名“中本聪”（Satoshi Nakamoto）的匿名主体在 2008 年金融危机后提出，2009 年 1 月 3 日挖出第一个区块（“创世区块”）。比特币的重要创新，是用 PoW 共识机制、UTXO 账本模型和总量上限 \(2\,100\) 万枚的稀缺性，构建了第一个不依赖中央机构的电子现金系统。

从金融功能看，比特币不只是一个“币”，而是一套由全节点、矿工、钱包、交易广播和区块确认共同组成的开放结算网络。用户用私钥签名交易，交易先进入内存池，矿工把交易打包进区块，节点根据共识规则验证区块是否有效。这个过程不需要商业银行、清算所或交易所托管用户资产，因此比特币最早被理解为点对点电子现金；但随着网络规模扩大和价格波动上升，它在现实中更多被用作价值储存、跨境价值转移、长期稀缺资产和加密市场抵押品。

比特币的投资叙事主要有三层。第一是稀缺性叙事：总量上限 \(2\,100\) 万枚，新增供给按规则递减，协议设计不允许单一中央机构随意增发。第二是抗审查叙事：用户掌握私钥并能接入网络时，可以在网络规则允许的范围内转移价值。第三是制度对冲叙事：在高通胀、资本管制、银行体系信用受损或地缘政治不确定时期，一部分投资者会把比特币视为法币体系之外的备选资产。但这三层叙事都不意味着低风险。比特币没有现金流、没有分红，估值主要依赖网络共识、边际资金和风险偏好，因此价格波动远高于黄金和主流股票指数。

比特币的“减半”机制是其稀缺性设计的核心。每产生 \(21\) 万个区块（约每 4 年），区块奖励就会减半：从 2009 年的 50 BTC，到 2012 年首次减半 25 BTC，到 2024 年 4 月（UTC）第四次减半 3.125 BTC。预期到 2140 年所有 \(2\,100\) 万枚比特币挖完。表 （见上文） 给出比特币减半时间表与对应的市场价格反应：

>{\arraybackslash}p{0.176\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.141\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.114\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.369\linewidth}@{}} 事件	日期	区块奖励	后续 12 至 18 月价格反应
比特币上线（UTC）	2009.1.3	50 BTC	价格从 0 升至 2010 年首次有交易 \(\$0.003\)
第一次减半（UTC）	2012.11.28	25 BTC	\(\$12\) \(\to\) \(\$1\,200\)（约 \(100\times\)）
第二次减半（UTC）	2016.7.9	12.5 BTC	\(\$650\) \(\to\) \(\$19\,800\)（约 \(30\times\)）
第三次减半（UTC）	2020.5.11	6.25 BTC	\(\$8\,500\) \(\to\) 约 \(\$69\,000\)（约 \(8\times\)）
第四次减半（UTC）	2024.4.20	3.125 BTC	减半后价格在现货 ETF 资金、机构配置和风险偏好共同作用下剧烈波动，并在后续阶段创新高；涨幅不能单独归因于减半
第五次减半（预计）	约 2028.4	1.5625 BTC	待观察

历史样本中，比特币减半前后往往与牛市周期重叠，基本机制是新增供给减半而需求增长时，价格更容易上行。但价格不能被简单归因于减半本身，流动性、利率、ETF 资金、监管预期和风险偏好都会改变周期强度。每次涨幅倍数递减，也反映比特币市值从早期小规模资产成长为万亿美元级资产后，单一供给冲击的边际影响下降。

比特币的金融属性。 比特币被部分机构视为“数字黄金”，理由主要是稀缺性、抗审查和与传统法币体系相对独立。2024 年 1 月美国 SEC 批准首批比特币现货 ETF，这是比特币机构化的重要事件：在美国等允许此类产品的市场中，投资者可以通过受监管基金产品获得比特币价格暴露，而不必自行保管私钥。但 ETF 并不消除比特币本身的价格波动、监管不确定性和估值争议。

比特币的去中心化治理。 比特币没有集中的管理机构，关键技术升级（如分叉、扩容）通过社区讨论和矿工投票达成共识。这一治理模式既是优点，因为无单点故障且具有抗审查性；也是缺点，因为重大升级缓慢，且有可能分裂为多条链，如 2017 年 Bitcoin Cash 分叉。

比特币的局限。 比特币基础层强调安全和去中心化，因此吞吐量有限，区块间隔约 \(10\) 分钟，不适合高频小额支付；其脚本能力也刻意受限，难以像以太坊那样承载复杂金融合约。闪电网络、侧链和托管支付平台可以改善支付体验，但也会引入新的流动性、路由、托管或技术风险。比特币更适合作为“最强共识的去中心化货币网络”来理解，而不是简单等同于“更快的支付工具”。

以太坊

以太坊（ETH）由 Vitalik Buterin 等人在 2015 年 7 月推出，把区块链从“电子现金”扩展为“可编程账本”。以太坊的重要创新是智能合约，即可以在区块链上自动执行的代码合约。智能合约按预设代码和链上状态执行，交易一经确认通常难以单方面撤销，且执行记录可被验证，这让区块链能承载远比单纯支付更复杂的金融逻辑。

以太坊的代币模型。 以太坊的原生代币 ETH 至少承担四种功能：（1）手续费燃料：用户调用智能合约或转账时需要支付 Gas；（2）质押资产：PoS 验证者质押 ETH 参与出块和验证，获得奖励并承担罚没风险；（3）链上抵押品：ETH 是 DeFi 借贷、衍生品和稳定币协议中最重要的抵押资产之一；（4）生态计价单位：NFT、DAO 金库、链上融资和部分协议收入常以 ETH 计价。EIP-1559 之后，部分交易手续费会被销毁，因此 ETH 的净供给由新增发行、质押奖励、手续费销毁和网络活跃度共同决定；在高活跃阶段，ETH 甚至可能出现阶段性净通缩。以太坊上的代币标准包括 ERC-20（同质化代币，如 USDT、USDC、DAI 等稳定币与各类 DeFi 代币）、ERC-721（非同质化代币 NFT）和 ERC-1155（多代币标准），它们已经成为业界事实标准。

以太坊的共识演进。 前文已经说明 “The Merge” 把以太坊从 PoW 切换到 PoS，并显著降低能源消耗。这里进一步补上后续演进：2023 年的 “Shapella” 升级允许验证者提取质押的 ETH；2024 年的 “Dencun” 升级降低了 Layer 2 数据成本。以太坊的技术路线因此从“谁投入更多算力”转向“如何在安全、可扩展性和资本约束之间取平衡”。

以太坊的去中心化应用生态。 以太坊建立了庞大的 DApp 生态：去中心化金融 DeFi 让借贷、交易、保险等在无中介条件下运行；稳定币与支付让 USDT、USDC、DAI 等稳定币成为链上计价和结算基础；NFT 市场服务于数字艺术、游戏和收藏品；DAO 通过智能合约自动执行部分组织决策；RWA 与资产登记则把美国国债、基金份额、黄金和不动产等资产代币化并接入 DeFi；Arbitrum、Optimism、Base 等 Layer 2 通过 rollup 技术把大量交易执行移到链下或二层网络，再把数据和证明提交回以太坊主网，从而显著降低单位交易成本、提高可扩展性。这些应用共同构成了 Web3 生态的核心。

以太坊的金融含义。 如果说比特币更像“货币层”或“数字黄金”，以太坊更像“应用层”或“链上操作系统”。开发者可以在以太坊上发行代币、创建交易所、设计借贷协议、部署稳定币、组织 DAO、发行 NFT，也可以把现实世界资产搬上链。以太坊的价值不只来自 ETH 本身的稀缺性，而来自开发者网络、用户网络、资产网络和金融协议之间的组合性。一个协议发行的 ERC-20 代币可以进入 Uniswap 交易，进入 Aave 抵押借贷，再进入收益聚合器，这种“可组合金融”在传统金融体系中不易直接复制。

以太坊的局限。 智能合约越强大，风险也越复杂。代码漏洞可能导致资金被盗，预言机错误可能触发错误清算，跨链桥可能成为攻击入口，MEV 可能影响交易公平，Layer 2 又带来排序器、数据可用性和跨链退出风险。因此，以太坊不是“没有中介的无风险金融”，而是把中介信用风险转化为代码风险、治理风险、流动性风险和监管风险。表 （见上文） 将比特币与以太坊放在同一张表中比较，有助于区分“货币层”与“应用层”两种投资叙事。

>{\arraybackslash}p{0.15\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.34\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.34\linewidth}@{}} 维度	比特币 BTC	以太坊 ETH
核心定位	去中心化货币网络与价值储存资产	可编程区块链与智能合约平台
账本模型	UTXO 模型，强调简单、安全和可验证	账户模型与 EVM，适合复杂状态和应用调用
共识机制	PoW，安全性强但能耗高	PoS，能耗低但更依赖质押与验证者结构
供给机制	上限 \(2\,100\) 万枚，约四年减半一次	无固定总量上限，发行、质押和销毁机制共同影响净供给
主要用途	价值储存、跨境价值转移、ETF 暴露、加密市场抵押品	Gas、质押、DeFi 抵押、稳定币结算、NFT、DAO、RWA 和 Layer 2 生态
投资逻辑	稀缺性、抗审查、网络共识和制度对冲	开发者生态、应用组合性、链上资产规模和手续费需求
主要风险	高波动、监管分歧、能源争议、扩容缓慢	合约漏洞、MEV、桥风险、生态竞争、验证者集中和监管不确定性
关键词	数字黄金、PoW、减半、UTXO、私钥自托管	世界计算机、智能合约、EVM、Gas、ERC-20、DeFi

主要加密资产

加密资产市值随价格周期剧烈波动。表 （见上文） 汇总主要加密资产的基础属性，其中“市值量级”仅用于帮助理解相对规模，不能作为投资建议或实时行情。

>{\arraybackslash}p{0.162\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.090\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.090\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.162\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.117\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.180\linewidth}@{}} 资产	上线	共识	总量上限	市值（约）	主要用途
比特币 BTC	2009	PoW	2100 万枚	最高	价值储存、抗法币贬值
以太坊 ETH	2015	PoS	无固定硬上限	极高	智能合约平台
BNB	2017	PoSA（质押权威）	目标降至 1 亿（持续销毁）	高	交易所生态
Solana SOL	2020	PoH 与 PoS	无固定硬上限（通胀率逐步下降）	高	高吞吐 DApp
XRP	2012	RPCA（瑞波共识）	1000 亿枚	高	跨境支付叙事
Dogecoin	2013	PoW	无固定硬上限（年新增约 50 亿枚）	中	社区与支付
稳定币（USDT、USDC）	不适用	不适用	依发行机制而定	高	计价与结算

加密资产投资的主要风险包括：极高的价格波动（比特币年化波动率长期 60% 至 80%）、监管不确定性（各国政策差异巨大）、安全漏洞（私钥丢失、交易所被盗）、市场操纵（“鲸鱼”账户、洗盘交易）、流动性骤降（小币种“死亡螺旋”）、合约故障（智能合约漏洞被攻击）。

比特币与黄金。 比特币与黄金常被相提并论，一个被称为“数字黄金”，一个是传统的“物理黄金”。二者都具有稀缺性叙事，但风险特征差异很大：黄金有长期实物使用、央行储备和避险需求支撑；比特币则依赖网络共识、稀缺性预期、流动性和监管环境。比特币在早期样本中累计收益远高于黄金，但波动率也显著更高，且经历过多轮大幅回撤。图 （见上文） 展示了二者累计收益的典型对比：比特币更像高波动卫星资产，黄金更像低相关核心避险资产。

中国加密资产监管态度

中国大陆对加密资产持严格限制态度。2017 年 9 月人民银行等七部委联合公告将 ICO 定性为非法融资活动；2021 年 9 月人民银行等十部委公告建立虚拟货币交易炒作风险处置框架；2026 年 2 月八部门发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（银发〔2026〕42 号），在原有口径基础上进一步覆盖稳定币、RWA 代币化等新形态。中国大陆不承认虚拟货币具有与法定货币等同的法律地位，禁止相关经营活动、支付结算和 ICO 融资。但中国央行同时推动数字人民币（e-CNY）研发与试点。中央银行数字货币（CBDC）是国家主导的法定数字货币，与去中心化加密资产性质差异很大：前者由中央银行发行、具有法偿性并纳入支付监管体系，后者依赖私钥、共识网络和市场定价，价格、托管和合规风险主要由市场参与者承担。

ICO 与 IPO 的差异。 ICO 常被媒体称为“币圈 IPO”，但这个说法容易误导。IPO 是公司首次向公众发行股票，投资者买到的是公司股权或存托凭证，发行人需要经过证券监管、信息披露、承销、审计和持续上市监管；ICO 则通常由项目方发行代币，投资者买到的可能是未来使用某个平台的凭证、治理代币、收益相关权益或高度模糊的数字资产。二者都能融资，但法律性质、权利结构和投资者保护差异很大。表 （见上文） 的目的，是把“币圈 IPO”这个流行类比拆开，逐项看清二者差异。

>{\arraybackslash}p{0.13\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.28\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.28\linewidth}>{\arraybackslash}p{0.20\linewidth}@{}} 维度	IPO	ICO	分析要点
融资主体	已具备经营历史的公司，通常有审计财报和公司治理结构	早期区块链项目、协议团队或基金会，可能尚无成熟产品	ICO 更接近早期风险融资，失败率更高
发行标的	股票、存托凭证或其他证券，代表股东权利	代币，可能代表使用权、治理权、激励积分或收益相关权益	代币不必然等同于股权
法律性质	证券发行，受证券法、交易所规则和持续监管约束	可能构成证券发行，也可能被包装为实用型代币	法律性质取决于具体权利安排
信息披露	招股书、审计报告、风险因素、募集资金用途、持续披露	白皮书、路线图、代码仓库和社区公告，质量差异很大	白皮书不能替代法定招股书
中介把关	投行承销、律师、会计师、交易所审核或注册制审核	可能没有承销、审计和交易所把关，也可能通过平台发行	ICO 融资效率高，但把关弱
投资者权利	股东享有表决、分红、剩余财产分配等权利	代币持有人权利不稳定，常缺少明确法律救济	投资者保护差异是核心
流动性	上市后在证券交易所交易，受涨跌幅、停牌和信披规则约束	可能在 CEX 或 DEX 交易，也可能没有可靠二级市场	ICO 代币流动性可能快速枯竭
优缺点	监管清晰、信息披露充分、投资者保护较强，但成本高、周期长	融资速度快、全球触达、社区冷启动能力强，但欺诈、操纵、技术失败和跨境追责困难	一个偏稳健，一个偏创新

从投资学角度看，IPO 的核心矛盾是“高信息披露成本换取公众融资资格”；ICO 的核心矛盾是“高融资效率换来高欺诈和高失败风险”。因此，评价 ICO 不能只看代币是否上涨，而要同时检查项目是否有实际产品、代币是否有必要性、团队是否可追责、资金是否托管、智能合约是否审计、投资者是否获得清晰权利。中国大陆把 ICO 定性为非法融资活动，重点针对的正是无牌照公开募资、虚假项目、价格操纵、非法集资和跨境资金流动风险。

香港特别行政区采取了不同路径：通过 VASP 牌照、虚拟资产现货 ETF、稳定币发行人许可制度等安排，把部分数字资产活动纳入持牌监管框架。《稳定币条例》自 2025 年 8 月 1 日起实施；截至 2026 年 4 月，香港金管局已于 2026 年 4 月 10 日向 Anchorpoint Financial Limited（由渣打、HKT 与 Animoca Brands 参与设立）与香港上海汇丰银行有限公司（HSBC）授出首批稳定币发行人牌照，说明香港路径已经从制度设计进入实际发牌与业务筹备阶段；但牌照本身不等于稳定币已经面向市场发行。香港金管局 2026 年 4 月 28 日曾提醒，冒用持牌发行人名义的代币并非由持牌机构发行，当时两家持牌机构均确认尚未在市场发行受监管稳定币。具体稳定币产品仍应以 HKMA 登记册、发行人白皮书和发行人公告为准。

这一制度光谱的具体展开，包括 VASP 牌照机制、ETF 监管要求、稳定币许可制度、离岸人民币稳定币等，放在第十二章“稳定币与数字金融”集中处理。中国大陆与香港的“一国两制”在加密资产监管上呈现的鲜明差异，是观察跨境监管协调与套利风险、人民币国际化、数字资产合规演化的重要窗口，也构成第十二章“稳定币与数字金融”展开相关讨论的逻辑起点。需要特别强调的是，香港持牌监管并不意味着内地居民可以自由参与相关交易；投资者所在地的法律、外汇管理、反洗钱和税务规则仍然共同决定实际可参与边界。

资产代币

把传统金融资产搬上区块链，也就是真实世界资产代币化（RWA），是近年增长较快、争议也较多的加密金融赛道之一。它的核心理念是：把美国国债、股票、不动产、艺术品、碳信用等传统资产做成链上代币，让这些资产具备全天候可交易、可拆分、自动化结算等区块链原生特征。RWA 常被视为连接传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）的桥梁，但其合规难度和托管风险也远高于普通加密资产。

图 （见上文）概括了 RWA 代币化从底层资产、法律结构到链上交易的基本环节。

美国国债代币化

美国国债代币化是当前 RWA 中规模较大、合规框架相对清晰的细分赛道。主要产品包括：

BlackRock BUIDL（USD Institutional Digital Liquidity Fund）由 BlackRock 与 Securitize 合作，把短期美债和现金管理工具包装为链上基金份额，仅向合格机构投资者开放。 Ondo Finance USDY 把短期美债收益代币化，面向特定司法辖区的合格或受限投资者。 Franklin Templeton FOBXX 则体现了传统资管机构把货币基金份额记录在区块链网络上的尝试，强调链上记录与传统合规托管的结合。

这些产品的金融意义：（1）在合规允许的市场中，提高美元现金管理工具与链上资金之间的连接效率，但很多产品仍只面向合格或受限投资者开放；（2）全天候交易让美债收益可以整合到 DeFi 的借贷与杠杆策略中；（3）链上原生组合性使代币化美债可以作为稳定币的储备资产、DeFi 的抵押品或跨境支付的清算工具。

股票代币化

股票代币化让链上用户能交易传统股票市场的标的，但合规上的争议远比国债代币化更大。常见路径有两类：

路径一：1:1 实股托管型。 Backed Finance（瑞士）等公司把实物股票托管在合规券商，发行 1:1 抵押的代币（如 bCSPX 跟踪标普 500 ETF、bTSLA 跟踪特斯拉）。这一模式合规性较高，但只在符合白名单的合规交易所交易。

路径二：差价合约型。 部分交易平台曾推出股票“合约”或股票价格敞口，本质上是以稳定币计价的差价合约，不涉及实际股票托管。这一模式有几个核心风险：投资者不享有股东权利、分红和公司治理参与；一旦交易所或做市方出问题，头寸可能无法兑付；股票差价合约在多个司法辖区受到严格限制；高杠杆下小幅反向波动即可触发强平。

合规性的核心问题：股票代币是否构成“证券”？一般而言，只要代币复制了股票的经济收益和风险，就很可能落入证券监管或衍生品监管范围，需要注册、豁免或限定投资者准入。这也是股票代币化比美债代币化更难大规模推广的原因。

不动产、黄金与碳信用代币化

不动产代币化（如 RealT、LOFTY 等平台）把美国出租房产分割为成千上万的 ERC-20 代币。例如，一栋 \(\$30\) 万的房子可被分成 \(30\,000\) 个代币、每个 \(\$10\)，在平台允许的司法辖区内降低单个投资者的资金门槛，租金收入按代币比例分发。但这类代币流动性有限，通常只在小型 DEX 或平台内部市场交易，价差大、深度小；对中国大陆投资者而言，直接参与还会叠加虚拟货币、跨境投资和外汇合规风险。

黄金代币化已经相对成熟。PAXG（Paxos）、XAUT（Tether Gold）等代币声称与实物黄金 1:1 锚定，并由托管安排连接伦敦金库等实物储备。这让黄金具备了全天候链上交易、可拆分份额、可作为 DeFi 抵押品等区块链原生优势；同时也引入发行人、托管、赎回、审计和司法管辖风险。

碳信用代币化（如 Toucan Protocol、KlimaDAO）把自愿碳市场（VCM）的碳信用搬上区块链，但因底层信用质量参差不齐，2022 至 2023 年遭遇了“劣质碳信用”问题与监管质疑。

RWA 的风险、合规、收益、流动性

风险维度。 RWA 同时承担底层资产风险、智能合约风险、托管风险和监管风险。即使底层资产是高信用等级国债，智能合约漏洞、托管方违约、赎回限制或监管变化都可能让代币持有人遭受损失。DeFi 历史上的多起黑客攻击事件说明，智能合约风险绝非理论。

合规维度。 RWA 的合规复杂性远超传统资产：美债、股票、不动产本身已有既定监管；代币发行根据司法辖区不同，可能涉及证券法、基金法、支付监管、虚拟资产服务商监管；CEX 与 DEX 的合规要求差异巨大；许多产品仅向合格投资者开放。中国大陆禁止虚拟货币相关经营活动，2026 年 42 号文还特别提示现实世界资产（RWA）代币化的炒作和跨境风险，因此面向境内居民推广 RWA 代币存在重大合规风险；香港、新加坡、瑞士、迪拜等司法辖区则在探索受监管的试点。

收益维度。 RWA 收益主要来自三个来源：国债利息、不动产租金、私募信用利息等底层资产收益；把传统不流动资产代币化后流动性提升带来的估值上升；代币化资产作为 DeFi 抵押品获得的额外杠杆或流动性挖矿收益。但这些收益需要扣除智能合约、托管、合规和 Gas 费等成本，且额外收益往往对应额外风险。

流动性维度。 RWA 的流动性差异极大：机构产品可能有做市商、赎回安排和较好二级流动性；中小项目则可能价差很大、深度很浅、赎回条款复杂。流动性折让仍然是 RWA 的核心特征。

链上金融

去中心化金融（DeFi）是建立在区块链智能合约之上的金融基础设施，技术上具有无需传统中介、全天候运行、全球可触达等特征；但“技术上可访问”不等于“法律上可参与”。从另类投资视角看，DeFi 提供了若干新型投资策略，包括链上流动性提供、流动性挖矿、永续合约套利、预测市场等。本节从 DEX、AMM、流动性挖矿、订单簿型链上交易所和 Polymarket 等维度展开。

中心化交易所与去中心化交易所

中心化交易所（CEX），如 Binance、Coinbase、OKX、Bybit、Kraken，采用类似传统证券交易所的撮合引擎模式，用户把资产存入交易所账户，由交易所统一保管。CEX 的优势是流动性深、撮合速度快、产品多样；劣势是中心化对手方风险。FTX 2022 年 11 月倒闭造成大量客户资产损失，就是典型教训。

去中心化交易所，如 Uniswap、Curve、SushiSwap、PancakeSwap、dYdX，通过智能合约自动撮合，用户通常自行控制私钥与资产。去中心化交易所的优势是托管对手方风险较低、可组合性强；劣势是 Gas 费高、撮合速度慢、流动性较中心化交易所浅、合规边界不清晰。在许多司法辖区，“无需身份核验”本身也可能成为监管风险来源。

订单簿型 DEX 与 Hyperliquid

早期 DEX 多依赖 AMM，适合长尾资产和现货兑换，但在高频交易、限价单、永续合约和保证金管理方面与中心化交易所仍有差距。订单簿型 DEX 试图把传统交易所的限价单、深度、撮合优先级和清算机制搬到链上，使用户在保留自托管和可验证交易记录的同时，获得更接近专业交易所的体验。

Hyperliquid 是这一方向的代表性项目之一。与 AMM 依靠流动性池公式被动报价不同，订单簿型 DEX 更接近传统交易所：用户可以提交限价单，市场深度、价差和清算机制直接影响交易体验。其官方文档将系统拆分为 HyperCore 与 HyperEVM，前者承载现货与永续合约订单簿、保证金和清算状态，后者提供通用智能合约环境。它的金融学意义在于，把“交易所”从单一公司平台逐步变成链上基础设施：撮合、持仓、保证金和清算更透明，开发者也可以围绕流动性和交易数据构建应用。风险也同样清楚：链上订单簿仍面临智能合约、预言机、治理、清算拥挤、跨境监管和高杠杆投机风险，不能因为“去中心化”就忽视投资者保护。

自动做市商（AMM）

自动做市商（AMM）是 DEX 的重要创新。传统 CEX 通过订单簿撮合买卖，而 AMM 通过算法定价与流动性池实现无订单簿撮合。最经典的 AMM 是 Uniswap V2 的恒定乘积公式，见式 （见上文）：

\begin{equation}\label{eq:ch10:amm} x \cdot y = k, \end{equation}

其中 \(x\) 是流动性池中代币 A 的数量、\(y\) 是代币 B 的数量、\(k\) 是常数。任何用户用 A 换 B 时，池子的状态从 \((x, y)\) 变为 \((x+\Delta x, y - \Delta y)\)，要保持 \(k\) 不变，必须满足 \((x+\Delta x)(y-\Delta y) = k\)。这一约束自动决定了交易价格。

AMM 的核心金融学含义包括三点。第一，价格由池子状态决定，大额交易会产生“滑点”，即交易越大、获得的对价越差。第二，流动性提供者赚取手续费，Uniswap V2 中每笔交易抽取 0.3% 作为流动性提供者的奖励。第三，流动性提供者承担无常损失，即当代币价格大幅波动时，相比单纯持有代币可能少赚或多亏。

一个数字例子。 假设某 ETH--USDC 池中有 \(100\) 枚 ETH 和 \(300\,000\) 枚 USDC，初始隐含价格为 \(3\,000\) USDC/ETH，且 \(k=100\times300\,000\)。为简化，暂不计交易费。若交易者一次性用 \(30\,000\) USDC 买入 ETH，池中 USDC 增至 \(330\,000\)，为保持 \(k\) 不变，ETH 数量应降至 \(30\,000\,000/330\,000\approx90.91\) 枚，交易者只能得到约 \(9.09\) 枚 ETH，平均成交价格约 \(3\,300\) USDC/ETH。这个例子说明：AMM 不需要订单簿也能成交，但大额交易会把价格沿着曲线推走，流动性深度决定滑点大小；流动性提供者赚取手续费的同时，也在承担价格偏离带来的无常损失。

Uniswap V3（2021）引入“集中流动性”，让流动性提供者可以选择在特定价格区间提供流动性，提升资本效率，但也带来更高的无常损失风险。Curve 专攻稳定币交易，对低价差、低滑点优化；GMX 提供链上永续合约交易；Balancer 支持多代币流动性池。这些 DEX 共同构成了链上交易基础设施。

无常损失的直觉。 对 \(50/50\) 恒定乘积池，若代币 A 相对代币 B 的价格变化为 \(p\) 倍，流动性提供者相对“单纯持有两种代币”的收益差可近似写成 \[ \mathrm{IL}(p)=\frac{2\sqrt{p}}{1+p}-1. \] 当 \(p=2\) 时，\(\mathrm{IL}\approx -5.72\%\)；当 \(p=0.5\) 时，结果同样约为 \(-5.72\%\)。这说明无常损失主要取决于价格偏离幅度，而不是上涨或下跌方向。在价格大幅偏离时，池子会自动“卖出上涨资产、买入下跌资产”，相对持有组合会少赚；交易手续费和协议奖励必须足以弥补这部分机会成本，流动性提供才有经济意义。

流动性挖矿与流动性提供

流动性挖矿是 DeFi 的重要创新，投资者通过向 DEX 流动性池存入代币，赚取交易手续费与协议奖励代币。典型策略包括：稳定币对稳定币池（如 Curve USDC-USDT），无常损失相对较低但收益通常也较低；蓝筹代币池（如 ETH-USDC），手续费收入更高但无常损失可能更明显；长尾代币池名义年化收益可能很高，但 rug pull、流动性枯竭和代币暴跌风险也最高。

流动性提供的风险包括无常损失、智能合约漏洞、协议代币贬值和 Gas 费消耗。价格变化越大，无常损失越明显；智能合约漏洞可能导致资金被盗；奖励代币持续释放可能形成抛压；以太坊主网上小额参与还可能被 Gas 费吞噬收益。

DeFi 总锁定价值（TVL）经历过快速上升、熊市回落和阶段性恢复，呈现出典型的新兴资产周期特征。TVL 可以衡量链上资金规模，但不能简单等同于实际盈利能力或安全性，因为同一资产可能在多个协议中重复抵押，且 TVL 对币价波动高度敏感。

预测市场

预测市场让用户对未来事件的结果进行交易，如选举结果、经济数据、体育比赛或公司事件。预测市场的金融学价值是聚合分散信息：当参与者用资金头寸表达概率判断时，市场价格可能反映比单一调查或模型更丰富的信息。

Polymarket是较有影响力的去中心化预测市场，建立在 Polygon 链上、用 USDC 结算。2024 年美国总统大选期间，Polymarket 的价格被广泛引用，成为观察预测市场如何聚合政治信息的典型案例。但单次预测正确不能证明预测市场总是优于民调；它更适合作为一个信息聚合工具，而不是保证准确的“水晶球”。

Polymarket 的金融学定位。 从另类投资视角，预测市场可以对冲特定事件风险，也可以让投资者基于个人判断进行定向交易，还可以通过价格本身提供预测信号。其与传统博彩的边界在不同司法辖区并不一致，合规风险需要单独评估。

合规风险。 美国 CFTC 等监管机构对事件合约、政治预测市场和境外平台面向美国用户提供服务长期保持审查。相关执法事件提醒投资者：预测市场虽是创新工具，但合规边界在多个司法辖区都不清晰。中国大陆对涉虚拟货币、博彩或非法金融活动的平台交易采取严格限制态度；理解预测市场的金融学价值，并不等于可以在任何司法辖区实际参与。

私募对冲

私募股权和对冲基金常被一起归入另类投资，但二者的风险来源并不相同。私募股权主要赚取流动性溢价、治理改进和企业成长，通常通过长期持有未上市股权，在 IPO、并购或股权转让时退出；对冲基金则主要赚取交易技能、风险因子错配和市场结构偏差，通过多空、套利、宏观和事件驱动等策略获取绝对收益。前者考验管理人对产业、治理和退出周期的判断，后者考验交易、风控、杠杆和流动性管理。评价这两类资产时，资产名称只是一层外壳，更重要的是管理人能力、费用结构和资金锁定期。

私募股权（PE）的投资逻辑

私募股权基金的核心投资逻辑是流动性折扣、杠杆放大和主动经营改进。私募基金通过控股或重要少数股权投资未上市公司，深度参与公司治理与战略，通过 5 至 10 年的运营改进和退出（IPO 或并购）实现回报。私募的费率结构为基金管理人提供了强烈的业绩激励，但也意味着投资者需要承担较高成本。

中国 PE 行业演化。 2005 至 2010 年是 Pre-IPO 套利时代，人民币私募基金在 IPO 前 6 至 12 个月入股，通过 IPO 退出获得快速回报；2010 至 2018 年人民币基金大规模化，红杉中国、IDG、君联、深创投等头部机构兴起；2018 年资管新规后，PE 行业进入专业化和长期化新阶段，基金期限从“5 年加 2 年延展”逐步延长到“7 年加 3 年延展”，更多关注被投企业的长期价值创造而非短期套利。

对冲基金策略类型

对冲基金策略大致分为五类：

多空策略：买入低估资产、卖空高估资产，赚取价差。典型的多空 130/30 策略，是指 130% 多头减去 30% 空头后形成 100% 净多头敞口，但总敞口为 160%，因此仍然包含杠杆和融资约束。

市场中性：通过精确对冲（如沪深 300 期货）使组合 \(\beta\) 接近 0，专注挖掘 \(\alpha\)。需要做空期指对冲的市场中性产品在股指期货深贴水时期反而会承担更高对冲成本；同期更直接受益的是卖出现货、买入低估期货的多头替代（“吃贴水”）策略（参见第五章案例 5.3）。

宏观对冲：基于宏观经济判断在汇率、利率、大宗商品、股指等多个市场建立头寸。索罗斯 1992 年狙击英镑、2010 年代狙击日元都是宏观对冲的标志性案例。

事件驱动：围绕并购、重组、破产、分立等公司事件交易。并购套利同时买入被并购公司股票、卖出收购方股票，是事件驱动的经典子类。 相对价值套利：在多个相关资产间寻找定价偏离并对冲套利，LTCM 1998 年倒下的核心策略就属于这一类型。

中国私募证券基金的监管现状

中国“私募证券投资基金”（即境内对冲基金）已形成较大规模，其中量化、CTA、主观多头、多空和市场中性等策略并存。2023 年 9 月施行的《私募投资基金监督管理条例》把私募基金行业从部门规章升级到行政法规层级，明确了合格投资者门槛、信息披露义务、关联交易约束、托管要求等。

不动产

不动产是最容易被误解的另类资产之一。它既可以是家庭资产负债表中的住房，也可以是机构组合中的产业园、仓储物流、数据中心、收费公路、保租房、购物中心和商业办公楼。投资分析时不能只问“房价会不会涨”，而要分清底层现金流来自租金、通行费、能源收费、物业运营还是资产重估；同时还要看空置率、租约期限、运营成本、资本开支、杠杆比例、利率水平和退出渠道。直接持有不动产强调控制权和运营能力，REITs 则把不动产现金流证券化、公开化和可交易化，两者风险收益形态差异很大。

不动产投资的两种路径

不动产投资分为直接投资（购买和管理实物不动产）与间接投资（通过 REITs 或不动产基金投资）。直接投资门槛极高，常常达到百万级或千万级，且流动性较差，退出周期可能为 5 至 10 年；间接投资通过 REITs 让普通投资者也能以较低门槛参与不动产，这是 2021 年公募 REITs 试点的重要意义。

中国公募 REITs（2021 至今）

中国公募 REITs 自 2021 年首批试点以来，覆盖产业园、保租房、能源、仓储物流、收费公路等基础设施细分。其中保租房 REITs 为政府性住房保障提供了市场化退出通道；能源 REITs 让光伏、风电等新能源项目变现长期现金流；产业园 REITs 让产业升级所需的中长期资金获得合规通道。

公募 REITs 的设计兼顾了流动性（在交易所上市，可日内交易）与合规性（与公开募集证券投资基金相同的监管要求）；同时通过较高的强制分红比例保证投资者获得稳定现金流。这与传统私募基础设施基金 10 至 20 年锁定期形成鲜明对比，是中国资本市场近年的重要产品创新之一。2025 年 12 月，国家发改委发布基础设施 REITs 项目行业范围清单（2025 年版），将数据中心、人工智能基础设施、消费基础设施、商业办公设施、养老设施和城市更新设施等纳入符合条件的申报范围；证监会随后发布公告推出商业不动产 REITs 试点。两项政策合在一起，意味着 REITs 已从早期基础设施试点逐步走向更常态化、更多资产类型的公开市场工具。

另类法治

另类投资的合规复杂度远高于传统股票债券。原因在于，许多另类资产本身不在标准化交易所持续交易，信息披露、估值、托管、退出和投资者适当性都更依赖合同安排和监管边界。私募股权、信托、跨境基金、REITs 和加密资产看似属于不同市场，背后共同问题都是：谁有资格买、钱由谁保管、信息怎样披露、退出路径是否可执行、发生纠纷时按什么法律处理。本节从私募基金条例、信托法、QDLP 与 QFLP 跨境通道、加密资产监管四个维度展开。

《私募投资基金监督管理条例》（2023.9）

2023 年 9 月施行的《私募投资基金监督管理条例》是中国私募基金行业的基础性行政法规。它把行业监管从证监会部门规章（《私募投资基金监督管理暂行办法》2014）升级到国务院行政法规层级，是私募基金监管的重要立法。条例的核心要点包括：

合格投资者门槛：自然人通常需满足金融资产 \(\geq\) 300 万元或近三年年均收入 \(\geq\) 50 万元，最低单笔投资 100 万元起。投资人数限制：单只私募基金投资人数不得突破《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》等法律规定，契约型基金通常不超过 200 人，合伙型或有限责任公司型基金通常不超过 50 人。关联交易约束：禁止管理人与基金、与关联方进行不公允的关联交易；要求充分披露。托管要求：私募基金财产原则上由基金托管人托管；未托管的，应在合同中明确保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制，并始终与管理人自有财产相隔离。信息披露：定期披露净值、持仓、关键风险事件；不得做“保本保收益”承诺。 条例的金融学含义不只是“加强监管”，而是把私募基金的核心风险点制度化：合格投资者门槛处理谁能买，托管与财产隔离处理钱放在哪里，信息披露处理投资者如何持续监督，关联交易约束处理管理人是否把基金当作自己的融资通道。它与资管新规（2018）共同推动私募行业从规模扩张转向穿透监管和净值化治理。

《信托法》（2001）与中国信托业

中国《信托法》于 2001 年实施，是一部相对成熟但应用相对有限的法律。与英美信托主要服务于家族财富传承不同，中国信托长期以融资类信托为主，即借助信托通道为企业融资。这一形态在 2018 年资管新规之后受到限制，传统信托业务收入大幅下滑。

近年来，中国信托业正从融资通道向服务信托转型，家族信托、慈善信托、资产证券化信托等更接近信托本源的业务规模有所增长。2023 年起监管部门进一步推动信托业回归本源，信托业务三分类政策把信托业务划分为资产服务信托、资产管理信托和公益慈善信托，推动行业从影子银行通道回到“受人之托、代人理财”的本质。

跨境通道

中国对跨境另类投资设置了几个特定的法律通道：QDLP（合格境内有限合伙人）允许境内合格投资者通过境内私募架构投资境外二级市场或对冲基金，主要在上海、北京、深圳、青岛、海南等地试点；QFLP（合格境外有限合伙人）允许境外机构通过境内私募基金投资中国非上市公司股权，是外资 PE 进入中国的主要合规路径之一；QDII 则允许经批准的境内机构在额度内投资境外证券市场。

这些通道让中国资管行业在“资本账户有限度开放”的现实约束下，仍能为合格投资者提供一定的国际另类投资机会。但额度紧张、合规复杂、监管约束变化频繁，是这些通道的共同特点。

加密资产的中国大陆监管框架

中国大陆的加密资产监管框架由几个关键文件构成：（1）2013 年《关于防范比特币风险的通知》，将比特币定位为特定虚拟商品而非法定货币；（2）2017 年 9 月《关于防范代币发行融资风险的公告》，将 ICO 定性为非法融资活动；（3）2021 年 9 月《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，建立了虚拟货币相关业务活动禁止性框架；（4）2026 年 2 月八部门《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（银发〔2026〕42 号）对 2021 年文件作出修订并废止原通知，进一步覆盖稳定币、RWA 代币化等新形态；（5）挖矿整治政策，将虚拟货币“挖矿”活动纳入淘汰类产业或整治范围；（6）司法解释方面，相关虚拟货币活动可能与非法经营、洗钱、传销、非法集资等犯罪相交织。

这一立场让中国大陆与全球数字资产市场出现明显的制度性隔离。但中国央行同时推动数字人民币（e-CNY）作为央行数字货币的试点。法定数字货币与去中心化加密资产性质差异很大：前者由中央银行发行、具有法偿性并处在银行账户和支付监管体系内；后者依赖去中心化网络和私钥控制，价格、托管和合规风险主要由市场参与者自行承担。

本章小结

本章把另类投资放在组合、现金流和制度边界中理解，而不是把它们当作一组新奇资产清单。另类投资通常具有低流动性、估值困难、信息不对称、门槛较高和与传统资产相关性较低等特征，因此既可能改善组合分散化，也可能带来更高的尽调、估值和合规成本。

本章覆盖大宗商品、加密资产、RWA、DeFi、私募股权、对冲基金、不动产和公募 REITs 等主要类别。原油、天然气、电力、黄金、白银、铜、稀土、算力和碳排放权各自受供需、金融投机、库存、政策和技术变迁影响；比特币、以太坊、ICO、DEX、AMM、Hyperliquid 和 RWA 则展示了从“数字货币”到“链上金融基础设施”的演化。读者应把另类投资放进资产配置框架中理解，同时关注适当性、穿透披露和监管边界。

本章关键概念

另类投资 {} 流动性溢价 {} 低相关性 {} 展期收益 {} CTA {} 大宗商品 {} 原油 {} 黄金 {} 碳排放权 {} 加密资产 {} 比特币 {} 以太坊 {} RWA {} DeFi {} AMM {} 滑点 {} 无常损失 {} 流动性挖矿 {} 预测市场 {} Hyperliquid {} 私募股权 {} 对冲基金 {} 公募 REITs {} QDLP/QFLP {} 投资者适当性