第 6 章 · 本章习题

有效市场假说

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以下为教材原文整套习题；部分题目的解答见各章「本章自测」或讲义习题页。

一、单选题
  1. EMH 的“半强式有效”核心命题是（ ）。
    A. 历史价格信息无法预测未来收益 B. 公开信息（财报、新闻、公告）会被市场迅速消化，仅靠容易观察到的公开消息难以在扣费和风险调整后稳定获得超额收益 C. 内幕信息也无法获得超额收益 D. 主动管理基金永远跑赢市场
  2. 在弱式有效市场中，下列哪类策略最直接受到挑战？
    A. 基本面分析 B. 技术分析 C. 内幕交易 D. 多因子模型
  3. Fama（1970）把市场有效性按信息层次划分为三种形式，其嵌套关系是（ ）。
    A. 弱式 \(\subset\) 半强式 \(\subset\) 强式 B. 强式 \(\subset\) 半强式 \(\subset\) 弱式 C. 三者互不包含 D. 仅有弱式与半强式有嵌套关系
  4. 事件研究中，如果 CAR 在 \(t<0\) 期间出现明显的提前漂移，较合理的解释是（ ）。
    A. 半强式有效成立 B. 信息可能提前进入价格，来源可能是预期修正、传闻扩散或未公开信息泄漏 C. 市场反应过慢 D. 估计模型有偏差
  5. PEAD（Post-Earnings Announcement Drift）现象是指（ ）。
    A. 公告日前股价的提前漂移 B. 公告日的瞬时跳升 C. 公告日之后股价继续按公告方向漂移数十个交易日 D. 公告日的反向跳跌
  6. 关于 Shiller 对“非理性繁荣”的分析，下列说法正确的是（ ）。
    A. 它支持 EMH 的绝对有效 B. 它说明 EMH 在极端情绪、融资约束和卖空约束下解释力会下降 C. 它否定了 Bachelier 的随机游走 D. 它仅适用于债券市场
  7. 注册制改革及其配套法治机制对 A 股市场效率的影响是（ ）。
    A. 完全消除 \(\alpha\) 空间 B. 通过提升披露质量、强化退市，并与特别代表人诉讼等制度共同结构性提升市场效率 C. 没有显著影响 D. 仅影响科创板
  8. 中国《证券法》（2019 修订）第 52 条对“内幕信息”的定义核心是（ ）。
    A. 涉及发行人的经营或财务、对证券市场价格有重大影响、尚未公开的信息 B. 任何上市公司高管知道的信息 C. 任何未公开的市场信息 D. 仅限于财务造假信息
  9. 康美药业 2021 年特别代表人诉讼判决投资者获赔 24.59 亿元的金融学意义是（ ）。
    A. 仅是个案 B. 把“披露质量”与“看门人责任”从一般合规要求推进为可问责的司法责任，对 EMH 半强式有效有结构性提升作用 C. 否定了 EMH D. 仅适用于药企
  10. Lo（2004）的“适应性市场假说”主张（ ）。
    A. 市场永远高度有效 B. 市场效率不是常数，而是参与者结构、信息技术、监管环境共同作用的“动态平衡” C. 市场永远低效 D. 市场效率仅由 GDP 决定
  11. A 股长期偏离半强式有效的实证证据不包括（ ）。
    A. 盈余公告 CAR 在 \(t<0\) 期间有提前漂移 B. 盈余公告后存在 PEAD C. 主动管理基金长期 \(\alpha\) 显著为零 D. 小市值组合长期跑赢沪深 300
  12. 看门人责任在《证券法》（2019）第 163 条的规定是（ ）。
    A. 仅适用于审计师 B. 会计师、律师、评估师等中介机构对虚假披露承担连带赔偿责任 C. 仅承担行政处罚 D. 适用于上市公司高管
  13. 强式有效市场假说在实证上很难严格成立，这一现实推动了（ ）的法律设计。
    A. 内幕交易禁令 B. 注册制 C. 退市常态化 D. ETF 普及
二、简答题
  1. 简述 EMH 三种形式的核心内容与对应的“无效策略”。请结合图 （见教材） 的嵌套结构说明。
  2. 事件研究中 CAR 的“\(t<0\) 漂移”与“\(t>0\) 漂移”分别意味着什么？请讨论这两种偏离背后的金融学解释。
  3. 行为金融如何挑战 EMH？请结合 Shiller 非理性繁荣、有限套利、异质信念三个角度展开。
  4. 中国 A 股注册制改革如何“用法治推动 EMH”？请从信息披露、退市、定价市场化三个方面说明。
  5. 《证券法》（2019）的内幕交易禁令如何对应 EMH 的强式有效？为什么强式有效在实证上不成立但仍然有法律意义？
  6. Lo 的“适应性市场假说”对 EMH 的修正是什么？这一修正对中国市场效率的演化有何启发？
  7. 康美药业判决、内幕交易查处与虚假陈述民事赔偿对中国 A 股的“阿尔法空间”有何长期影响？请从信息披露质量、违法成本和主动管理收益来源三个角度说明。
三、计算题
  1. 某事件研究：选取 200 个盈余公告事件、事件窗口 \([-5, +5]\)。市场模型估计：\(\alpha_i=0.001,\;\beta_i=1.10\)。事件日 \(t=0\) 当日 \(R_i=4.5\%,\;R_m=0.5\%\)。请：（1）计算 \(AR_{i,0}\)；（2）若 200 事件 AR 平均值为 \(+3.2\%\)，标准误为 \(0.5\%\)，t 统计量是否显著？
  2. 某 A 股中盘股，2024 年某重大并购公告。事件窗口 CAR 数据：\(CAR_{[-20,-1]}=+1.5\%\)、\(AR_0=+4.8\%\)、\(CAR_{[1,20]}=+2.0\%\)。请：（1）说明这三段数据各自反映什么；（2）讨论是否存在内幕交易嫌疑。
  3. 某主动管理基金 2020--2024 年年度收益分别为 \(15\%,\;-8\%,\;6\%,\;-12\%,\;30\%\)；同期沪深 300 全收益指数年度收益分别为 \(12\%,\;-5\%,\;-1\%,\;-15\%,\;28\%\)。请：（1）计算基金年化收益与沪深 300 年化收益；（2）按年度算术超额收益（基金收益减沪深 300 收益）计算超额收益均值与 t 统计量（5 年样本）；（3）该基金的 \(\alpha\) 是否在统计上显著？
  4. 设 A 股某反转策略：每月初买入过去 60 日累计跌幅最大的 50 只股票，等权持有 1 个月。2018--2023 年实证结果：年化收益 \(18\%\)，沪深 300 年化 \(2\%\)，跟踪误差 \(\mathrm{TE}=12\%\)。请：（1）计算 Information Ratio；（2）若交易成本（双边）每次 \(0.4\%\)、年换手 12 次，扣费后年化超额收益还剩多少？
  5. 某 ETF 跟踪沪深 300，2020--2024 年年化跟踪误差 \(0.4\%\)、管理费 \(0.5\%\)、交易费 \(0.05\%\)，假设其扣费前平均跟踪偏离为零。同期主动基金行业平均扣费前年化超额收益 \(2.0\%\)、管理费 \(1.5\%\)。请：（1）扣费后比较 ETF 与主动基金相对指数的实际收益；（2）讨论这一对比在 EMH 半强式有效假设下的含义。
  6. 某基金相对风险调整基准在 2020--2024 年的年化 \(\alpha\) 估计值为 \(3\%\)，残差跟踪误差 \(\mathrm{TE}=4\%\)，样本期为 \(5\) 年。请用 \(t\)-statistic 框架检验是否在 5% 显著性水平下拒绝“\(\alpha=0\)”零假设。
四、案例分析

案例 6A 2024 年某 A 股盈余公告的事件研究。 某沪深 300 成分股 2024 年三季报超预期 \(+15\%\)，公告日 10 月 28 日。CAR 实证：\(CAR_{[-20,-1]}=+2.3\%\)、\(AR_0=+5.6\%\)、\(CAR_{[+1,+20]}=+3.4\%\)。请回答：

  1. 用半强式有效的视角分析这三段数据。哪段数据最值得监管关注？
  2. \(CAR_{[-20,-1]}=+2.3\%\) 是否足以认定“信息泄漏”？要进一步证实需要什么辅助证据？
  3. \(CAR_{[+1,+20]}=+3.4\%\) 反映了什么？这一现象在 A 股是普遍还是个案？
  4. 作为该基金的研究员，看到这种 CAR 模式后，应如何调整投资策略？为什么“基于公告事件构造做多组合”在 A 股仍可能盈利？

案例 6B 延续案例 6.3 注册制改革前后对比。 某 A 股公司 2018 年（核准制）IPO 首日涨幅 +130%；同期 A 股中盘股 IPO 首日涨幅平均 +44%。2024 年（注册制）某科创板新股 IPO 首日涨幅 +18%；同期科创板 IPO 首日涨幅平均 +20%。请回答：

  1. 为什么核准制下 IPO 首日大涨？这一现象与 EMH 半强式有效是否一致？
  2. 注册制改革如何影响首日涨幅？请从询价机制、退市常态化、投资者结构三个角度说明。
  3. 注册制下 IPO 首日“破发”（首日跌破发行价）开始出现，这是市场效率提升的标志还是下降的标志？请用 EMH 半强式有效假说解释。
  4. 作为监管机构研究人员，针对 IPO 抑价现象的进一步收敛，可以建议哪些改革方向？请结合询价机制、机构配售、限售期等维度回答。

五、延伸阅读
  1. Fama, E. F. (\(1970\)). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, 25(2), 383--417. 说明：EMH 三种形式（弱式、半强式、强式）的奠基论文。
  2. Fama, E. F. (\(1991\)). Efficient Capital Markets: II. The Journal of Finance, 46(5), 1575--1617. 说明：Fama 对 EMH 第二次综述，含异常现象与 joint hypothesis 问题。
  3. Bernard, V. L., & Thomas, J. K. (\(1989\)). Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? Journal of Accounting Research, 27(Supplement), 1--36. 说明：PEAD 公告后漂移的经典研究。
  4. Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (\(1980\)). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The American Economic Review, 70(3), 393--408. 说明：Grossman-Stiglitz 悖论说明完全有效的市场不可能存在。
  5. Lo, A. W. (\(2004\)). The Adaptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective. The Journal of Portfolio Management, 30(5), 15--29. 说明：适应性市场假说把进化论引入市场效率讨论。
  6. Shleifer, A. (\(2000\)). Inefficient Markets: An Introduction to Behavioural Finance. Oxford University Press. 说明：行为金融视角对 EMH 的系统挑战。
  7. Malkiel, B. G. (\(2023\)). A Random Walk Down Wall Street (13th ed.). W. W. Norton. 说明：EMH 通俗经典，适合作为指数投资与随机游走的补充读物。
  8. Shleifer, A., & Vishny, R. W. (\(1997\)). The Limits of Arbitrage. The Journal of Finance, 52(1), 35--55. 说明：有限套利理论解释错误定价为何可能在压力市场中持续。
  9. Harrison, J. M., & Kreps, D. M. (\(1978\)). Speculative Investor Behavior in a Stock Market with Heterogeneous Expectations. Quarterly Journal of Economics, 92(2), 323--336. 说明：异质信念和卖空约束下投机性定价的重要理论来源。
  10. Scheinkman, J. A., & Xiong, W. (\(2003\)). Overconfidence and Speculative Bubbles. Journal of Political Economy, 111(6), 1183--1220. 说明：用过度自信和异质信念解释泡沫中的乐观溢价。
  11. Shiller, R. J. (\(1981\)). Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends? The American Economic Review, 71(3), 421--436. 说明：著名的“过度波动”实证，对 EMH 提出强烈质疑。
  12. De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. H. (\(1985\)). Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance, 40(3), 793--805. 说明：反应过度异常的开创性实证。
  13. Jegadeesh, N., & Titman, S. (\(1993\)). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. The Journal of Finance, 48(1), 65--91. 说明：中期动量异常的经典证据。
  14. 王永宏、赵学军（\(2001\)）：《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》，《经济研究》第 6 期，56--61、89 页。 说明：中国 A 股动量与反转早期经典实证。
  15. Lo, A. W., Mamaysky, H., & Wang, J. (\(2000\)). Foundations of Technical Analysis. The Journal of Finance, 55(4), 1705--1765. 说明：用核回归实证检验技术分析与 EMH 弱式有效假说。
  16. 全国人民代表大会常务委员会 (\(2019\)). 《中华人民共和国证券法》（\(2020.3\) 施行）. 说明：注册制、信息披露和虚假陈述责任，是 EMH 半强式有效的制度基础。
  17. 最高人民法院 (\(2022\)). 《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》. 说明：信息披露质量的司法保障。
  18. 国务院 (\(2024.4\)). 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”）. 说明：退市常态化与注册制改革深化。
  19. 中国证监会 (\(2023.2.17\)). 《全面实行股票发行注册制制度规则发布实施》. 说明：全面注册制制度规则落地，是 A 股注册制进入全市场阶段的官方依据。
  20. 广州市中级人民法院等 (\(2021\)). 康美药业证券虚假陈述责任纠纷特别代表人诉讼一审判决及“投资者保护典型案例（一）：全国首例证券纠纷特别代表人诉讼案——康美药业案”相关公开信息. 说明：康美药业特别代表人诉讼与 24.59 亿元赔偿的案例来源。
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