国际投资

背景。 某投资者本国股票波动率 \(\sigma_H = 20\%\)、海外股票（以本币计）波动率 \(\sigma_O = 22\%\)，两者相关系数 \(\rho = 0.5\)，各配 50%。

组合波动率。\ \[\sigma_p = \sqrt{0.5^2\times0.20^2 + 0.5^2\times0.22^2 + 2\times0.5\times0.5\times0.5\times0.20\times0.22}\] \[= \sqrt{0.0100 + 0.0121 + 0.0110} = \sqrt{0.0331} \approx 18.2\%.\]

解读。 组合波动率 18.2% 低于两个市场各自的波动率（20% 与 22%），这就是国际分散化的收益。但要注意：随着全球金融一体化，各国市场相关性长期上升，且在危机时相关性会骤升（“分散化在最需要的时候失灵”），国际分散化的收益因此被部分削弱——这与第二章尾部风险、第三章相关性上升的讨论一致。

背景。 人民币投资者买入一只美股，持有一年。当地（美元）收益 \(R_{\text{local}} = 10\%\)；期间美元对人民币贬值 5%，即 \(R_{\text{FX}} = -5\%\)。

未对冲收益。 由 （见教材）： \[R_{\text{unhedged}} = 1.10\times(1-0.05) - 1 = 1.045 - 1 = 4.5\%.\] 即 10% 的当地涨幅，被 5% 的美元贬值（及约 \(-0.5\%\) 的交叉项）侵蚀到只剩 4.5%。

对冲收益。 若投资者在期初用一年期外汇远期锁定汇率（卖出远期美元），则消除了汇率波动。由抛补利率平价（见第十三章远期，本章第三节再展开），远期汇率反映两国利差：若美元利率高于人民币利率，远期美元相对即期贴水，对冲会产生约等于利差的成本。这里先设一个示意性对冲成本 \(-2\%\)，对冲后本币收益可按“当地收益 + 远期点”作一阶近似，即 \(10\%-2\%=8\%\)，且不再承担汇率波动。

解读。 对冲可以锁定汇率路径、降低汇率波动对收益的影响，但要付出“远期点”（利差）成本。是否对冲取决于：汇率波动是否构成组合主要风险、对冲成本高低、以及投资者对该货币的判断。

背景。 某人民币投资者持有海外债券，当地债券年化波动 4%，汇率年化波动 7%，二者相关系数接近 0（即 \(\mathrm{Cov}(R_L,R_F)\approx0\)，由 （见教材） 得 \(h^*\approx1\)）。若不对冲，总波动主要由汇率贡献；若 100% 对冲，组合波动接近债券本身波动，但要支付利差成本。

解读。 对债券，汇率常常是非目标风险，高比例对冲更合理。对股票，当地股票波动可能为 18% 至 25%，汇率只是总风险的一部分，而且美元等货币在危机中可能升值，未对冲反而有分散化价值。因此，对冲政策应按资产类别分别制定，避免用同一比例机械覆盖全组合。

假设人民币投资者考虑买入一年期美元债券，美元债收益率 5%、人民币一年期无风险收益率 2%，当前汇率 7.20 元/美元。一年期远期汇率若由抛补利率平价决定，由 （见教材） 大致满足 \[ \frac{F-S}{S}\approx i_{CNY}-i_{USD}=2\%-5\%=-3\%, \] 即美元远期相对即期贴水约 3%。投资者若完全对冲汇率，美元债 5% 的票息大体会被 3% 的对冲成本抵消；按一阶近似，对冲后收益约为 \(5\%-3\%=2\%\)。若用 \((1+R_{\text{local}})(F/S)-1\) 精确计算，则需采用精确远期比率 \(F/S=(1+i_{CNY})/(1+i_{USD})\)，结论同样会回到接近人民币利率的水平。再扣除信用利差、交易成本和基金费用后，未必显著高于人民币资产。

若投资者不对冲，收益则取决于美元兑人民币一年后的变化：美元升值 4%，人民币收益为 \(1.05\times1.04-1=9.2\%\)；美元贬值 4%，人民币收益为 \(1.05\times0.96-1=0.8\%\)。这说明，未对冲美元债看似买的是债券，实际上很大一部分风险来自汇率。若购买它是为了获得美元敞口，这属于主动选择的货币风险；若只是被高美元票息吸引，就可能误判。

投资学含义。 海外债券的高票息不能直接与本币债券收益比较，需要扣除对冲成本或明确承担汇率风险。CIP 给了投资者一把尺：跨币种收益差异中，哪些是利差、哪些是汇率风险、哪些更接近信用或期限补偿。