背景。 某基金第一年收益 \(+50\%\)，第二年收益 \(-20\%\)。若投资者期初投入 10 万元，两年不动，终值为 \(10\times1.5\times0.8=12\) 万元，两年累计收益 20%。
另一位投资者期初投入 2 万元，第一年末看到业绩亮眼后追加 18 万元。第二年基金下跌 20%，期末财富为 \(2\times1.5\times0.8+18\times0.8=16.8\) 万元。若只按总投入和期末财富看，亏损 16%；严格用现金流折现求 MWR/IRR，结果同样为负。
解读。 基金的两年时间加权收益仍为 20%，但第二位投资者的货币加权收益为负。这不是基金经理业绩评价的问题，而是投资者择时和销售行为的问题。评价经理看 TWR，评价投资者体验看 MWR，两者不能混用。
背景。 某股票基金 P 年化收益 \(\bar R_p = 14\%\)、波动率 \(\sigma_p = 22\%\)、贝塔 \(\beta_p = 1.2\)；市场 \(\bar R_m = 11\%\)、\(\sigma_m = 18\%\)；无风险利率 \(R_f = 3\%\)。基金以市场指数为基准，跟踪误差 8%。
计算。\ \[S_p = \frac{14-3}{22} = 0.50,\qquad S_m = \frac{11-3}{18} \approx 0.44,\] \[T_p = \frac{14-3}{1.2} \approx 9.17\%,\qquad T_m = \frac{11-3}{1} = 8\%,\] \[\alpha_p = 14 - [\,3 + 1.2\times(11-3)\,] = 14 - 12.6 = 1.4\%,\] \[M^2 = 3 + 0.50\times 18 = 12\% \;>\; \bar R_m = 11\%,\] \[\mathrm{IR} = \frac{14-11}{8} = 0.375.\]
解读。 五个指标一致显示基金 P 跑赢市场：夏普 \(0.50>0.44\)、特雷诺 \(9.17\%>8\%\)、詹森阿尔法 \(+1.4\%\)、\(M^2\) 比市场高 1 个百分点、IR 为正。指标一致是好兆头；当它们不一致时（如夏普为正但特雷诺为负），往往说明组合分散化不足或贝塔估计不稳，需进一步分析。
背景。 某平衡组合与基准都只分股票、债券两类。基准：股票权重 60%（收益 10%）、债券 40%（收益 4%）。组合：股票权重 70%（组合内股票收益 11%）、债券 30%（组合内债券收益 5%）。
基准与组合收益。\ \[R_b = 0.6\times10\% + 0.4\times4\% = 7.6\%,\quad R_p = 0.7\times11\% + 0.3\times5\% = 9.2\%.\] 总超额 \(= 9.2\% - 7.6\% = 1.6\%\)。
三项分解。 由 （见教材）--（见教材）： \[\text{配置} = (0.7-0.6)\times10\% + (0.3-0.4)\times4\% = 1.0\% - 0.4\% = 0.6\%,\] \[\text{选择} = 0.6\times(11\%-10\%) + 0.4\times(5\%-4\%) = 0.6\% + 0.4\% = 1.0\%,\] \[\text{交互} = (0.7-0.6)(11\%-10\%) + (0.3-0.4)(5\%-4\%) = 0\%.\] 合计 \(0.6\% + 1.0\% + 0\% = 1.6\%\)，与总超额一致。
解读。 该组合的 1.6% 超额收益中，0.6% 来自超配股票（配置），1.0% 来自在板块内选对了个券（选择）。归因告诉我们：这位经理更擅长选券而非配置。若下一期他重仓的板块本身大跌，配置效应会转负——归因让“超额收益”变得可解释、可问责，而不只是一个笼统的数字。
为了把本节方法串起来，考虑一只主动权益基金，年收益为 18%，基准收益为 10%，超额收益为 8%。若只看这个数字，似乎基金表现优秀。但进一步归因发现：基金平均权益仓位高于基准，且重仓成长风格。当年市场成长风格跑赢价值风格，成长暴露贡献 4%；行业配置中高配电子和电力设备贡献 3%；个股选择贡献 2%；交易成本和费用合计损失 1%。于是： \[ 8\% = 4\% + 3\% + 2\% - 1\%. \] 这个分解说明，较稳妥地可归因于个股选择的只有 2%，而非全部 8%。若下一年成长风格反转、电子行业下跌，前两项可能变成负贡献。投资者不能把一次风格顺风下的总超额收益全部视为基金经理能力。
再看风险端。该基金相对基准跟踪误差为 8%，信息比率为 \(8\%/8\%=1\)，看似不错；但若剥离成长和行业暴露后，剩余选股阿尔法为 2%，残差跟踪误差为 5%，剥离因子后的选股信息比率只有 0.4。结论会明显不同：基金经理可能具有一定选股能力，但超额收益主要来自风格和行业偏离。同样是 8% 的超额收益，质量差异很大，下面的案例 19.2 给出三个对照。
背景。 某基金三年收益分别为 \(+40\%\)、\(-25\%\)、\(+20\%\)。甲在期初投入并一直持有；乙在第一年末看到业绩好才投入，第二年末亏损后赎回。
计算。 甲的三年总收益为 \(1.40\times0.75\times1.20-1=26\%\)。乙只经历第二年，资金结果为 \(-25\%\)。
解读。 同一只基金、同一段公开净值，投资者体验可能差异很大。产品的 TWR 反映基金经理在整个区间的表现；投资者的 MWR/IRR 则由自己的现金流时点决定。买什么重要，什么时候买、能不能持有同样重要。
不要把夏普、特雷诺、信息比率和阿尔法当成并列的“排名工具”。它们回答的问题不同：如果你评价的是一个投资者的全部财富组合，总波动不能被忽略，应优先看夏普、索提诺、最大回撤；如果你评价的是一个已经充分分散的大组合中的子基金，非系统性风险可以分散，特雷诺和詹森阿尔法更合适；如果你评价的是一个主动基金经理相对基准是否值得偏离，信息比率和多因子阿尔法更关键。
因此，业绩评价的正确流程不是“算出所有指标再挑一个好看的”，而是先判断评价对象、投资约束和基准，再选择相匹配的指标。指标选错，本身就会制造伪结论。
基金销售常用“近三年排名前 10%”，因为三年看似已经不短。但从统计角度看，三年月度数据只有 36 个观测，面对权益基金 15% 到 25% 的年化波动，很难精确识别 1% 到 2% 的实际阿尔法。样本越短，运气成分越大；基金越多，事后冠军越容易出现。看三年排名可以作为筛选起点，但不能作为能力证明。
第一，先看组合相对基准的总超额收益。第二，用 Brinson 或多因子方法拆分配置和选择。第三，穿透持仓，确认行业、风格和个股集中度。第四，检查交易，评估买入、卖出和换手是否增加价值。第五，扣除交易成本、申赎冲击和税费。第六，把收益贡献与风险贡献放在一起看。完成这六步，复盘才比较完整。
第二章已经给出 TWR、MWR/IRR 的定义和算例，第十八章把它用于解释“基金赚钱、基民赚钱不多”。本章只保留评价口径：评价基金经理看 TWR，评价投资者实际体验看 MWR/IRR；二者之差 \(R_{\text{TWR}}-R_{\text{MWR}}\) 就是行为差距。若资金集中在高点申购、低点赎回，产品净值表现可以较好，投资者到手收益却会明显偏低。
第一，展示的是费前还是费后？第二，基准是什么，是否事先确定？第三，时间区间是否完整？第四，是否包含清盘或失败产品？第五，是否披露最大回撤和波动率？第六，是否有杠杆、衍生品或流动性限制？第七，是否为实际账户而非模拟回测？第八，是否展示税费和交易成本？第九，策略规模是否已经扩大？第十，过往业绩是否被暗示为未来保证？这十个问题能识别大多数误导性宣传。