背景。 某开放式股票基金持有股票市值 48 亿元、现金 2.5 亿元、应收利息 0.1 亿元；应付管理费与赎回款合计 0.6 亿元；当前总份额 50 亿份。
计算。 由 （见教材）： \[\text{单位净值} = \frac{(48 + 2.5 + 0.1) - 0.6}{50} = \frac{50.0}{50} = 1.000\ \text{元/份}.\]
解读。 净值是基金价值的“每份价格”。投资者次日按确认净值申购或赎回；累计净值（含历史分红）才反映实际投资业绩，单位净值低不等于“便宜”，单位净值高也不等于“贵”。
背景。 投资者投入 100 万元，持有 30 年，市场（扣费前）年化收益 8%。比较两只基金：低成本指数基金综合年费 0.5%（净收益 7.5%），高费率主动基金综合年费 2.0%（净收益 6.0%）。
计算终值。\ \[\text{指数基金}: 100\times 1.075^{30} \approx 100\times 8.755 = 875.5\ \text{万元},\] \[\text{主动基金}: 100\times 1.06^{30} \approx 100\times 5.743 = 574.3\ \text{万元}.\]
费率拖累。 仅仅 1.5 个百分点的年费差异，在 30 年复利后造成约 \(301\) 万元的财富差距，相当于初始本金的 3 倍（图 （见教材））。这就是费率在复利下的长期侵蚀。
解读。 主动基金若要在扣费后仍跑赢同一风险暴露的低费率指数产品，长期平均每年需要多创造至少 1.5% 的税费前超额收益；若再考虑换手、风格漂移和回撤，这个门槛会更高。这在有效市场中很难持续（与第六章 EMH、第十九章业绩持续性呼应），也正是被动投资与低费率产品全球崛起的重要原因。
假设两只主动权益基金过去三年收益相近：甲基金年化收益 \(10\%\)、波动率 \(18\%\)、最大回撤 \(22\%\)、信息比率 \(0.45\)；乙基金年化收益 \(11\%\)、波动率 \(30\%\)、最大回撤 \(42\%\)、信息比率 \(0.10\)。若二者基准相同，甲基金虽然名义收益略低，但风险调整后表现、回撤控制和相对基准稳定性更好。基金评价应避免只追逐最高收益，而应在同类、同基准、同期限下比较“为每一单位风险拿到了多少有效回报”。
若基金在 \(t\) 期单位净值为 \(\mathrm{NAV}_t\)，期间每份分红为 \(D_t\)，则基金单期总收益可写为 \[ R_{p,t}=\frac{\mathrm{NAV}_t+D_t}{\mathrm{NAV}_{t-1}}-1. \] 其中 \(\mathrm{NAV}_t\) 是分红除权后的期末单位净值，因此 \(D_t\) 需要加回，才得到含分红的单期总收益。这与第二章收益率定义一致。评价基金时不能只看单位净值变化，还要把分红再投资、申赎费和销售服务费纳入，下一章的 TWR、MWR 和风险调整指标都以这个收益口径为基础。
当市场下跌时，投资者赎回、基金卖出、价格继续下跌、更多投资者赎回，可能形成自我强化的流动性螺旋。股票基金通常还能通过交易所较快变现，信用债基金、可转债基金、部分 QDII 和另类策略基金的压力更大。流动性风险不是“基金经理选股水平”问题，而是产品结构问题：每日赎回承诺与底层资产变现速度不匹配，市场平稳时看不见，压力来临时会突然显性化。第九章案例 9.3“2022 年理财赎回潮”正是这一螺旋的现实演绎，可与本节对照阅读。
四步法（适用于所有基金）。 第一步，先定投资目标：这笔钱是三个月后要用、三年后买房，还是十年以上养老？期限不同，能承受的波动差异很大。第二步，看资产类别和基准：股票型、债券型、混合型、QDII、FOF 的风险来源不同，需要先问“它本来应该和谁比较”。第三步，看成本和结构：管理费、销售服务费、申赎费、A/C 类份额、是否有锁定期，都会改变最终到手收益。第四步，才看管理人业绩：要看长期、扣费后、风险调整后、相对正确基准后的表现，而不是只看短期排名。这个顺序很重要——很多投资者先被“冠军基金经理”吸引、再倒推自己适合不适合；正确做法恰好相反，先明确期限、风险承受能力和配置缺口，再选择能填补缺口的产品。
\begin{examplebox}[同类基金评价的最小卡片] 假设两只主动权益基金过去三年收益相近：甲基金年化收益 \(10\%\)、波动率 \(18\%\)、最大回撤 \(22\%\)、信息比率 \(0.45\)；乙基金年化收益 \(11\%\)、波动率 \(30\%\)、最大回撤 \(42\%\)、信息比率 \(0.10\)。若二者基准相同，甲基金虽然名义收益略低，但风险调整后表现、回撤控制和相对基准稳定性更好。基金评价应避免只追逐最高收益，而应在同类、同基准、同期限下比较“为每一单位风险拿到了多少有效回报”。 \end{examplebox}
五个问题（专门针对主动基金）。 第一，超额收益来自选股、行业、风格还是市场贝塔？第二，规模是否超过策略容量？第三，基金经理是否稳定、投资框架是否可解释？第四，费率和换手是否吞噬阿尔法？第五，历史回撤是否与产品宣传的风险等级一致。若这五个问题答不清，过去收益再高也不能直接外推。
第一，看策略是否能用一句话讲清楚。第二，看杠杆和衍生品使用边界。第三，看封闭期、赎回频率和赎回限制。第四，看费率、高水位线和业绩报酬提取方式。第五，看托管、估值和审计安排。第六，看最大回撤发生在什么市场环境。第七，看管理人自有资金是否跟投。私募基金的风险，往往体现在这些条款中。
理解这种收益体验落差，关键是区分两种收益率：时间加权收益率（TWR）剔除申赎时点影响，衡量基金本身的业绩；货币加权收益率（MWR，即内部收益率）把每笔现金流的时点与金额都计入，衡量投资者实际到手的收益。两者的定义、公式与一个完整算例（同一只基金净值年化 9.14%、追高基民到手仅约 3.8%）已在第二章给出，此处不再重复。本章只需用到二者之差 \(R_{\text{TWR}}-R_{\text{MWR}}\)，它正是行为差距。账户级报告也给出同样方向的证据：权益基金客户持有时间越短，盈利人数占比越低；能穿越一个完整市场周期的长期持有者，盈利体验显著改善（图 （见教材））。