有效市场假说

背景。 某研究员选取 A 股 2020--2024 年所有发布超预期盈利公告（实际 EPS 高于卖方一致预期 10% 以上）的样本，共 800 个事件。设事件窗口 \([-20, +20]\) 个交易日，估计窗口外（\([-260,-21]\)）的“市场模型”\(R_{i,t} = \alpha_i + \beta_i R_{m,t} + \varepsilon_{i,t}\)，由此估计窗口内每个交易日的“异常收益”\(AR_{i,t} = R_{i,t} - (\hat\alpha_i + \hat\beta_i R_{m,t})\)。

示例结果：假设 800 个事件的平均 CAR（即 CAAR）在 \(t=-3\) 起开始上升（从 0% 升至 \(t=0\) 时约 \(+1.2\%\)），\(t=0\) 公告日跳升 \(+3.5\%\)，\(t \in [+1, +20]\) 期间继续漂移 \(+1.8\%\)，最终 \(CAAR_{[-20,+20]} \approx +6.5\%\)。

解读。 A 股市场在这一类事件中同时显示出信息提前反映与 PEAD 两种半强式偏离：\(t<0\) 的 \(+1.2\%\) 说明公告前价格已经向事件方向移动，可能来自公开预期修正、传闻扩散、研究覆盖变化，也可能涉及内幕信息泄漏；\(t>0\) 的 \(+1.8\%\) 提示市场对公告的反应是缓慢的，而不是瞬时的。后者呼应了 Bernard-Thomas 1989 的 PEAD 发现，说明公告后漂移在中国市场同样值得重视。

法治含义。 \(t<0\) 的提前漂移如果幅度过大，可能涉及内幕信息泄漏，但统计异常本身不能直接证明违法。监管与司法实践更关注“异常价格/成交量 + 账户交易路径 + 知情人关系 + 通讯和资金证据”的完整链条。许多内幕交易案件都会把“公告前异常买入”作为重要线索，后文效率法治部分将进一步讨论这一问题。

背景。 Jegadeesh & Titman（1993）在美股发现中期动量（3--12 月）：过去 6 个月表现最好的股票在未来 6 个月仍跑赢；De Bondt & Thaler（1985）发现长期反转（3--5 年）：过去 5 年表现最好的股票在未来 5 年跑输。这两类现象都在不同程度上违背弱式有效。

中国实证。 王永宏、赵学军（2001）对 1993 年以前上市的沪深 A 股进行检验，发现收益反转特征明显、惯性效应并不显著；这一结论通常被视为国内早期同主题研究的代表性证据。一种主流解释是 A 股散户占比高，过度反应现象较突出，使得短期动量被快速反转所“中和”。

量化策略实证：许多 A 股研究和业界回测会以过去一段时间收益较低的股票构造反转组合，例如按过去 60 日累计收益分组、买入跌幅较大的一组并定期调仓。若这类组合在扣除交易成本、流动性冲击和停牌约束后仍能获得显著超额收益，就意味着历史价格信息并未被完全吸收，弱式有效至少是不充分的。

解释。 A 股反转策略的可能来源主要有三点：（1）散户行为的过度反应；（2）涨跌停制度让信息被分摊到多个交易日，价格调整不充分；（3）流动性溢价，即市值小的股票在短期下跌后可能出现流动性补偿反弹。但随着量化基金兴起、交易竞争增强和风格拥挤加剧，简单反转策略的有效性会被不断压缩，这再次印证了 EMH 的“相对有效性”是动态平衡。