本章共 3 则案例、1 则法治链接。
1970 年，31 岁的 Eugene Fama 在《Journal of Finance》上发表了 Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work。这是 EMH 研究史上的关键综述论文。在此之前，“市场有效”只是一个模糊的概念；在此之后，市场效率有了三个清晰的可检验层次。
Fama 的贡献不仅在于定义，更在于他给出了可检验的实证方法：弱式有效用历史收益自相关、游程检验（runs test）和过滤规则检验，看过去价格是否仍有可交易预测力；半强式有效用事件研究方法检验，即在公告日前后计算累积异常收益（CAR），看价格是否在公告日前后充分反应；强式有效则通过内部人交易、专业投资者业绩和未公开信息相关交易检验私人信息优势是否仍能变现。这套方法论在过去 50 年里被无数学者用于检验全球各类市场，并衍生出“长期事件研究”“横截面回归”等一整套实证范式。
2013 年 Fama 与 Hansen、Shiller 共同获诺奖时，Fama 已 74 岁，距离他 1970 年那篇论文已经 43 年。诺奖委员会肯定的是他们把资产价格研究建立在可检验数据之上的方法论。中国 EMH 实证研究在 1990 年代起步，许多学者分别在弱式、半强式层次对 A 股进行检验；不少研究发现，在一些样本期和检验口径下，A 股并未完全满足半强式有效，但随着注册制推进、披露质量提升，效率正在改善。Fama 的方法论框架正是这一系列研究的方法论基础。
1995--2000 年的纳斯达克互联网泡沫是 EMH 面临的重要挑战之一。1995 年初纳斯达克综合指数约 750 点；2000 年 3 月 10 日见顶 5048 点，5 年涨幅 \(573\%\)；2002 年 10 月跌至 1114 点，从顶部回撤 \(78\%\)。期间出现了大量极端定价：许多商业模式尚未验证的互联网公司在上市后获得数十亿美元市值；著名的 Pets.com 在上市后不到一年即陷入破产清算。
如果把 EMH 理解为“价格始终等于基本价值”的强版本，互联网泡沫就很难解释，因为价格应当始终围绕理性的现金流贴现价值波动。现实中，1996 年 Alan Greenspan 用“非理性繁荣”警示美国股市估值，Robert Shiller 随后在 2000 年出版的 Irrational Exuberance 中把这一问题系统化：在群体性投机情绪驱动下，价格可以脱离基本面、形成自我强化的反馈环。Shiller 用 CAPE（周期调整市盈率）等长期估值指标说明，泡沫阶段美国股票市场估值显著高于历史均值，价格难以完全由未来现金流的理性贴现解释。
互联网泡沫给 EMH 留下了三层修正：第一，“有限套利”理论（Shleifer-Vishny 1997）说明套利者面对融资约束时不愿在估值已经大幅偏离时介入，这是泡沫得以持续的原因；第二，“异质信念”理论（Harrison-Kreps 1978、Scheinkman-Xiong 2003）说明投资者对未来的看法存在结构性差异，乐观者愿意付出“乐观期权”溢价；第三，行为金融的“反馈环”理论（Shiller 2000）说明媒体、证券分析师、散户情绪相互放大形成自我强化。三者结合说明，在极端情绪、卖空约束和融资约束同时存在时，EMH 作为基准模型的解释力会明显下降，这些理论后来共同构成第七章行为金融的基础。
2019 年 7 月 22 日，上交所科创板正式开市，标志着中国资本市场注册制的实质起步；2020 年 8 月 24 日，深交所创业板注册制首批企业上市；2023 年 2 月全面实行股票发行注册制相关制度规则发布实施，4 月 10 日沪深交易所主板注册制首批企业上市。至此，A 股注册制进入全市场阶段。
注册制改革对 EMH 的影响是结构性的。核准制下，发行节奏和发行价格受到较强行政约束，新股上市后往往出现明显抑价；同时退市较少，上市资格本身容易形成“壳价值”。这些都是 A 股长期偏离半强式有效的重要原因。注册制下：（1）发行人对信息披露承担直接责任，造假成本大幅提升（见康美药业 24.59 亿元判决）；（2）退市常态化趋势增强，“壳价值”被压缩；（3）询价制度更市场化，新股 IPO 不再“逢新必涨”。
注册制改革之后，A 股市场效率改善可以从几个现象观察：IPO 定价分化更明显，首日涨幅不再机械化；退市风险进入估值模型，壳价值下降；投资者更关注招股书、审核问询和持续信息披露质量。这些变化的共同含义是：法治建设可以主动推动市场效率，这与后文“用《证券法》提升 EMH”的论点直接呼应。
注册制改革也带来了挑战。注册制下投资者承担更大的“自负其责”压力，选股错误的代价从依赖行政保护预期转向由投资者自行承担。这要求投资者教育、机构投资者比例、信息披露质量同步提升，这些恰恰是效率法治部分中投资者适当性、看门人责任、违法成本三大监管杠杆的发力方向。
从投资到法治。 Fama \(\,1970\) 把“市场有效”构建为三层次的可检验命题：弱式（历史价格）、半强式（公开信息）、强式（私人信息）。但每一层都依赖相应的法治条件：弱式靠反市场操纵立法减少价格序列的人为扭曲；半强式靠信息披露与看门人连带责任提高公开信息的可信度；强式靠内幕交易禁令约束私人信息滥用。\(\,2019\) 年《证券法》全面修订加上 \(\,2021\) 康美案落地的特别代表人诉讼，让 EMH 三层次在中国市场同时获得更完整的法律支柱，也让依赖信息不透明获得 \(\alpha\) 的空间逐步收窄。
典型判例：
康美药业 \(\,24.59\) 亿元集体诉讼判决（\(\,2021.11\)）：半强式有效的法治基础。 康美药业 \(\,2016\)--\(\,2018\) 连续多年财务造假，投服中心代表 \(52\,037\) 名投资者提起特别代表人诉讼，广州中院 \(\,2021.11.12\) 判决相关责任主体赔偿投资者损失 \(\,24.59\) 亿元，并追究中介机构和部分独立董事责任。这是中国首例证券特别代表人诉讼。教训：康美案让“虚假陈述”从行政处罚问题进一步转化为切实的民事赔偿风险，强化了上市公司财务报告的可信度约束，也使半强式有效更依赖披露责任、民事赔偿和中介追责的共同作用。
并购重组公告前异常交易：强式有效失灵的法律回应。 许多内幕交易案件都发生在并购重组、控制权变更、重大合同和退市风险公告之前。若相关股票在公告前持续出现异常成交量、异常收益和账户集中买入，就会成为监管关注的线索。事件研究方法可以显示 \(t<0\) 窗口内是否存在显著 CAR，但最终仍需结合知情人范围、资金来源、通讯记录和交易账户关系判断是否违法。教训：内幕交易说明 EMH 强式有效在现实中不能自然成立，监管对这一行为的行政处罚和刑事追究是公平交易不可替代的法治支柱。事件研究的 CAR 方法从学术工具上升为监管筛查的初步线索。
正中珠江会计师事务所康美案：看门人责任的司法强化。 正中珠江担任康美多年年报审计，但未能识别重大虚假记载。康美案判决使会计师事务所、签字会计师等中介主体承担高额连带赔偿责任，是中国资本市场“看门人”司法追责的重要标志。判决理由强调审计机构需要保持职业怀疑、实施有效审计程序。教训：审计质量、审计师变更频率、保留意见历史、函证程序有效性等信息，从此成为投资者识别治理风险的重要指标；EMH 半强式有效所要求的“公开信息可信”，必须借助看门人责任才能更稳固地实现。
相关法律与监管文件：
投资学含义。 三类案例从半强式（康美）、私人信息（内幕交易）、看门人（正中珠江）三个维度构建了 EMH 的法治支柱体系：（1）半强式有效的程度由披露质量与集体诉讼威慑共同决定，康美案让 A 股上市公司的“虚假陈述预期成本”显著上升；（2）内幕交易维度依靠行政处罚与刑事追究维持公平交易底线，内幕信息与市场操纵必须被排除在合法收益来源之外；（3）看门人责任让审计质量成为独立信用因子，投资者可以把“审计师变更频率”“保留意见历史”“内部控制缺陷”等指标纳入选股模型。这意味着中国市场的信息优势型 \(\alpha\) 会随着法治环境改善而逐步衰减，主动管理者更应依靠公开信息的深度加工、产业研究、风险控制和因子组合能力，而不是依靠获取信息的特权。