套利定价理论

1976 年，宾夕法尼亚大学沃顿商学院的 Stephen Ross 在《Journal of Economic Theory》上发表了 The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing，提出了 APT。Ross 当时只有 32 岁，在沃顿商学院已经因其在期权定价、风险中性概率等领域的研究受到关注。

APT 的诞生有其独特的学术背景。1970 年代初的金融学界正在反思 CAPM 的实证表现：Black、Jensen & Scholes（1972）和 Fama & MacBeth（1973）都通过横截面回归发现 CAPM 的预测在统计上“接近但不完全”。\(\beta\) 与平均收益之间存在正相关，但截距并不严格等于 \(R_f\)，斜率也不严格等于市场风险溢价。Ross 认为，与其在 CAPM 框架内不断修补，不如从一个更弱的前提出发，只用无套利。如果能在不假设投资者最优化、不假设市场均衡、不假设同质预期的前提下推出多因子定价公式，APT 的解释力就会比 CAPM 更广。

APT 论文的另一个重要贡献是开启了“因子结构”的研究范式。Fama-French（1992/1993）研究中，1992 年论文给出规模与账面市值比的横截面证据，1993 年论文构造 SMB、HML 等可交易因子并形成三因子时间序列模型；1997 年 Carhart 四因子、2015 年 Fama-French 五因子，虽然各自有独立的实证动机，但都延续了“用多个共同因子解释横截面收益差异”的思路：选择一组可观测的因子，用横截面回归估计因子载荷与因子风险溢价。Ross 因此与 Fischer Black、Robert Merton 一起，成为现代无套利定价和衍生品理论中的代表性学者。“无套利”也已经成为现代资产定价最重要的方法论之一。

长期资本管理公司（LTCM）的核心策略是相对价值套利，可以用 APT 的因子中性思路来理解：识别两个相关性极高的资产之间的微小价差（如 30 年期与 29 年期美债利差、商业债与国债利差、ADR 与本地股票），通过多空构造套利组合。模型假设价差扩大后大概率回归均值，这体现了因子中性套利和价差收敛的核心假设。

但 1998 年 8 月俄罗斯卢布危机使多类套利价差同时扩大、流动性同时枯竭。LTCM 的多空头寸被迫在不利价格下平仓，原本被视为低风险的相对价值套利转化为重大损失。

LTCM 给 APT 的重要教训是：真实市场的“无套利”是有边界的。教科书 APT 假设套利者资金无限、可以无限持有头寸直到价差回归；但现实中，套利者面临融资约束、强平风险、对手方风险、流动性蒸发风险。Shleifer-Vishny（1997）“套利的极限”一文系统讨论了这一问题，成为 APT 后续理论修正的重要文献。在中国市场，2015 年股灾中的两融强平，以及 2024 年初小微盘流动性冲击下的量化策略拥挤，都是“套利极限”的本土化表现。

2015 年 8 月之前，中国股指期货市场的期现关系基本符合 （见教材）：年化贴水或升水通常在较窄区间内波动。但 2015 年 6--8 月 A 股股灾后，监管层为稳定市场运行，对股指期货保证金、日内开仓量和平仓手续费等作出严格限制。这些安排显著抬高了做空套保与期现套利的执行成本。

结果是，沪深 300、中证 500、上证 50 三大期指在 2015--2018 年间阶段性出现较深贴水，年化贴水率明显超出“持有成本”模型预测。这一现象被市场称为“贴水之谜”。

经济学解释要从两个角度看：第一，限仓、保证金和交易成本约束让套保需求与对冲供给失衡，多空双方无法充分对冲，期货价格脱离现货公允价；第二，市场上出现了“贴水套利”机会，即买入贴水期货、卖出现货或卖空现货等价组合（可用 ETF 替代），等到合约到期时贴水通常会随期货价格向现货收敛而缩小。但这一套利需要现货卖出或卖空机制支持，而当时融券和转融券供给也受市场条件与监管安排约束，导致贴水套利更多由已持有现货的机构（公募基金、保险等）来执行。这就是 2015--2018 年部分期货多头替代策略收益较好的来源：它们把一部分现货多头转换为低估的期货多头，赚取贴水收敛收益。

2017 年以后，监管安排逐步优化股指期货交易制度，2019 年进一步下调部分保证金与手续费，并放宽日内过度交易监管标准，贴水率随市场功能修复逐步回归正常水平。这一案例的金融学含义是：APT 的“无风险套利”假设隐含了“无监管摩擦”的前提。监管约束本身可以制造或消除套利空间。中国市场可能因制度变化产生类似套利窗口（融资融券放开、注册制改革、QDII 额度变化等），把握这些窗口需要 APT 框架与制度分析的结合。

2014--2020 年，蚂蚁集团旗下花呗、借呗等业务通过联合贷款和资产证券化（ABS）快速扩大规模。招股说明书披露，截至 2020 年 6 月末，蚂蚁微贷科技平台促成的消费信贷和小微经营者信贷余额合计约 \(2.15\) 万亿元；同时，公司表内自营贷款余额占促成信贷余额的比例较低，绝大部分信贷余额来自金融机构合作伙伴或已实现证券化。

经济上，可以借用套利视角理解这一结构：在合规允许的范围内，找到资金成本、消费信贷收益与技术服务费之间的稳定价差，再通过联合贷款和 ABS 提高资产周转速度。单笔交易可能符合具体监管细则，但整个体系在宏观层面可能放大金融监管最关注的系统性风险。这就是金融学意义上的“监管套利”。

2020 年 11 月 2 日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合约谈蚂蚁集团实际控制人与高管；同日，中国银保监会、中国人民银行就网络小贷监管办法公开征求意见，对单笔贷款上限、联合贷款出资比例、跨区域经营和资本约束提出更严格要求；11 月 3 日，上交所发布暂缓蚂蚁科创板上市的决定。这些要求指向同一个问题：金融科技平台不能只用轻资本和资产出表方式持续放大信贷规模。

事件的金融学含义有四点：第一，APT 套利在制度环境中始终受边界约束；第二，“监管套利”即使短期合规，也可能因宏观审慎风险被重新规制；第三，投资者评估金融科技公司时需要把“监管套利”识别为风险因子，不能把它当作可持续盈利来源；第四，对监管者而言，宏观审慎监管需要识别合规但放大系统性风险的金融创新，这是 2018 资管新规、巴塞尔 III 中国本土化、网络小贷整改等一系列政策的共同方向。