金融学系列教材 · 投资学 INVESTMENTS现代资本市场的价值、风险与法治
第 二十 章
国际投资
两层账：当地资产 + 汇率
分散化 · 汇率对冲 · 平价套息 · 国别风险 · 跨境通道 · 涉外法治课堂教学讲义
引子全球篮子
跨境收益与风险，都要拆成两层
国际投资把分散化扩展到更多国家和货币，获取本国市场无法提供的风险分散。
许多失误不只来自资产选择错误，也来自汇率判断失误或对冲不足。
第一层 当地资产本身涨跌
第二层 汇率变动 \(R_{FX}\)
全球外汇日均成交 9.6 万亿，美元参与 89.2%
核心追问：当地收益和汇率收益，哪一层是主动愿意承担的风险，哪一层只是附带敞口？
本章导航CHAPTER MAP
从分散化到汇率对冲与法治
20.1
国际分散化
相关性·本土偏好
20.2
汇率对冲
两层分解·h*
20.3
平价套息
PPP·CIP·UIP
20.4
国别风险
突然停止·传染
20.5
全球资产配置
股·债·黄金
20.6
跨境通道
QDII·互联互通
20.7
组合实施
隐性成本·再平衡
20.8
涉外法治
准入·安全审查
20.1图 20.1 国际分散化前沿
相关性低于 1，跨国组合就能降波动
Solnik(1974)：相同预期收益下显著降波动。例：本国 σ20% + 海外 σ22%、相关 0.5、各 50% → 组合 σ18.2%。
相关性周期性 危机时同步去杠杆，相关性骤升——分散化在最需要时失灵
本土偏好之谜 理论按全球市值，实际严重超配本国（French&Poterba 1991）
新兴市场高收益是风险补偿；Bekaert-Harvey：分割 vs 一体化定价。
20.1国际 CAPM（ICAPM）
世界市场贝塔 ＋ 汇率购买力风险
从 CAPM 到 ICAPM
把第四章的市场组合换成世界市场组合：一体化市场上，资产预期收益主要由其对全球市场组合的贝塔解释。
两类风险补偿
① “资产与世界市场一起跌”的风险
② “资产上涨但本币购买力下降”的汇率/通胀风险
② “资产上涨但本币购买力下降”的汇率/通胀风险
配置含义：海外资产不是本国股票的简单替代品，要把全球市场贝塔与汇率风险一起估计。
衔接第 21 章（SDF）
ICAPM 是“世界市场单因子 ＋ 汇率风险”的特例。更一般地，任何资产满足
\( P=E[MX] \)
世界市场组合与汇率购买力，都是进入定价核 M 的风险来源——这正是下一章随机贴现因子统一框架要补上的缺口。
20.2图 20.3 未对冲收益的“两层账”
汇率既平移收益，又叠加波动
未对冲人民币收益
\[ R_{\text{unhedged}}\approx R_{\text{local}}+R_{\text{FX}} \]
方差（多出汇率波动与协方差）
\[ \sigma^2\approx\sigma^2_L+\sigma^2_{FX}+2\rho\sigma_L\sigma_{FX} \]
例：当地 10%、美元贬值 5% → 未对冲仅 4.5%
债券更需对冲：当地波动低，不对冲则主要风险来自汇率而非久期信用。
20.2未对冲收益两层分解
当地资产 ＋ 汇率 ＝ 未对冲收益
精确法：
\[ R_{\text{unhedged}}=(1+R_L)(1+R_{FX})-1 \]
+10.0%
当地资产 R_L
−5.0%
汇率 R_FX
→
+4.5%
未对冲合成
为什么不是 5%？
一阶近似：\(R_L+R_{FX}=10\%-5\%=5\%\)
交叉项：\(R_L\cdot R_{FX}=-0.5\%\)
精确：\(5\%-0.5\%=\mathbf{4.5\%}\)
交叉项：\(R_L\cdot R_{FX}=-0.5\%\)
精确：\(5\%-0.5\%=\mathbf{4.5\%}\)
若美元升值 5%
\((1.10)(1.05)-1=\mathbf{15.5\%}\)，汇率把收益放大。
海外收益必须拆成两层；未对冲时汇率敞口可能成为主导风险。
20.2最优对冲比率与对冲政策
对冲多少才合适？
方差最小化对冲比率
\[ h^{*}=1+\frac{\mathrm{Cov}(R_L,R_F)}{\mathrm{Var}(R_F)} \]
汇率与资产负相关 → 汇率本身提供对冲，\(h^*<1\)
汇率与资产正相关 → 放大风险，\(h^*>1\)（实践截断 0–100%）
对冲政策（按资产类别）
海外债券 战略性高比例对冲
海外股票 部分对冲或动态对冲
商品黄金 对冲会改变避险属性，需谨慎
海外股票 部分对冲或动态对冲
商品黄金 对冲会改变避险属性，需谨慎
对冲不是免费保险，要付出“远期点”（利差）成本。
20.3表 20.x 三组汇率平价关系
PPP · CIP · UIP
| 平价 | 核心含义 | 投资应用 |
|---|---|---|
| PPP 购买力平价 | \(\Delta S/S\approx\pi-\pi^*\)，汇率长期受相对价格约束 | 长期估值锚，短期预测力有限 |
| CIP 抛补利率平价 | \((F-S)/S\approx i-i^*\)，无套利 | 对冲成本约等于利差 |
| UIP 未抛补利率平价 | 高利率货币预期应贬值抵消利差 | 套息交易、远期溢价之谜 |
套息交易 平时赚利差与风险偏好溢价，危机时高利率货币突贬、避险货币升值，呈负偏度（类期权空头）。UIP 经常失效（Fama 1984 远期溢价之谜）。
20.3套息交易的收益分布
平时小赚、危机大亏：负偏度
机制
借低利率货币、买高利率货币：平时赚利差与风险偏好溢价；危机时高息货币突贬、避险货币升值 → 一次性大亏。
两条呼应
第19章：似“平时小赚、偶尔大亏”的回撤型策略。
第15章：似收权利金、担尾部损失的期权空头。
第15章：似收权利金、担尾部损失的期权空头。
UIP 经常失效（Fama 1984 远期溢价之谜）。新兴市场高票息债，本质常是一笔套息交易。
案例 20.1 / 20.2套息交易与 1997 亚洲金融危机
高利率往往是风险补偿，不是免费收益
套息的危机贬值
新兴市场高利率吸引资金买本币债，平时高票息+本币升值看似稳定。美元利率上行、风险偏好下降 → 外资同卖，汇率快速贬值，债券+汇率双损，流动性不足无法退出。
1997 亚洲危机三机制
突然停止 资本流入突然中断反向流出
原罪 只能借外币债，本币贬值则负担骤增
传染 投资者把整个区域视为同类风险集中撤资
原罪 只能借外币债，本币贬值则负担骤增
传染 投资者把整个区域视为同类风险集中撤资
20.4图 20.2 国别风险与危机相关性
公司分析之上，叠加“国家与制度”折现
危机时跨市场相关性骤升
国别/政治风险 征收、资本管制、制裁、政权更迭 → 更高主权与股权风险溢价
跨境上市 ADR/GDR 绑定假说：到监管更严市场上市 = 更强治理承诺，但受两套监管约束
新兴市场危机：资本流出 → 本币贬值 → 外债上升 → 资产下跌，相互强化。
20.5全球资产配置
海外资产不是一个资产类别
全球股票
买一国指数 = 买行业结构+治理+货币+估值。三层：国家周期 + 行业全球竞争 + 汇率。
全球债券
当地曲线+久期+信用+汇率。高评级发达债汇率波动 > 债券波动，对冲重要。本币债 vs 美元债。
黄金 · 商品 · 实物
黄金无现金流（实际利率/美元/避险）；商品（现货+展期+抵押）；REITs/基础设施（租金+利率敏感）。非无风险避险工具。
20.6
跨境通道
通道即合规边界
20.6制度通道与产品工具
引进来、走出去的开放框架
机构通道
QFII/RQFII 境外进 A 股（2019 取消额度）；QDII 境内走出去。
互联互通
沪港通 2014 · 深港通 2016 · 债券通 2017 · 互换通 2023。本地原则、闭环管理。
产品工具
QDII 基金 · 港股通 · 跨境 ETF · ADR/GDR · 跨境理财通（2021/2024）。
不能把“技术上能买到”等同于“法律上合规、权利上可保护”。中概股审计监管：HFCAA + 2022 中美审计监管合作协议。
案例 20.3 / 20.4沪港通开通与中概股退市风波
从分割走向一体化；当两套监管相撞
沪港通（2014.11）
不要求全面放开资本账户，用“本地原则、闭环管理”打开双向通道。Bekaert-Harvey“分割走向一体化”现实样本。一体化加深，分散化空间收窄。
中概股退市风波
HFCAA：审计底稿无法被 PCAOB 检查则禁止交易。数百家“预摘牌”。转机 2022.8 中美审计监管合作协议，系统性退市风险大幅缓解。制度不确定性本身被定价。
例题海外债券是否值得买
高票息扣对冲成本后，回到本币利率附近
美元债 5%、人民币 2%、汇率 7.20
CIP：\(\frac{F-S}{S}\approx2\%-5\%=-3\%\)（美元远期贴水）完全对冲：\(5\%-3\%\approx\) 2%，扣信用/费用后未必高于人民币债。
不对冲、美元升 4%：\(1.05\times1.04-1=\) 9.2%
不对冲、美元贬 4%：\(1.05\times0.96-1=\) 0.8%
未对冲美元债看似买债券，实际很大风险来自汇率。
20.7表 20.x 跨境隐性成本与组合实施
账面收益 − 隐性成本 = 可实现收益
四类隐性成本
税收（预提税、资本利得、基金双层）
交易成本（佣金、印花税、外汇点差）
信息成本（会计准则、语言、披露）
运营成本（结算、时区、ETF 折溢价）
配置五步 + 再平衡
本币目标 → 战略配置 → 通道产品 → 对冲政策 → 再平衡压测
日历 vs 阈值再平衡；风险贡献 ≠ 资金权重
地缘风险无法完全对冲：跳跃式重估、交易限制、流动性消失。事前控制集中暴露。
案例 20.5海外股票上涨后，风险为什么逐步集中
再平衡是恢复风险预算，不是预测市场
最初 80% 国内 + 20% 海外股票。几年后海外股票上涨且美元升值，海外占比升至 35%。账面收益好，但权益风险、美元风险、美国估值风险显著上升。
投资学含义
若全球股市回调、美元同时走弱，组合回撤远高于初始设计。国际投资风险随价格与汇率自动漂移。
长期配置纪律比一次性择时更重要。
长期配置纪律比一次性择时更重要。
法治链接 20.1涉外法治：把规则写进估值
准入 · 保护 · 救济 → 现金流、折现率、尾部风险
开放与安全
外商投资法：准入前国民待遇 + 负面清单（2024 版压减至 29 条，制造业清零）。安全审查：中国/CFIUS/欧盟 FDI screening。
引进来 / 走出去
外商投资法保护利润汇出、公平补偿；境外投资备案为主、核准为辅。跨境并购估值要加交易完成概率。
国际规则
BIT、RCEP 投资章、IIA：国民待遇、公平待遇、征收补偿、ISDS。投资保护是有范围、有例外、有成本的权利。
汇率对冲回答“货币风险谁承担”，涉外法治回答“规则风险谁承担”——地缘风险无法用常规工具完全对冲。
本章小结SUMMARY
当地资产 + 汇率：两层账贯穿全章
1
分散化相关性 <1 降波动，但一体化使相关性上升、危机骤升；新兴市场高收益是风险补偿。
2
汇率对冲消除汇率但付利差成本，\(h^*\) 取决于协方差；CIP 解释对冲成本约等利差，UIP 失效对应套息负偏度。
3
中国依赖制度通道；涉外法治把准入、安全审查、争端解决转化为现金流、折现率、尾部风险。
本章关键概念KEY CONCEPTS
复习清单
国际分散化危机相关性本土偏好之谜国际 CAPM当地与汇率收益两层分解对冲比率 h*对冲成本对冲政策购买力平价抛补利率平价未抛补利率平价套息交易国别风险政治风险ADR/GDR绑定假说市场分割与一体化突然停止原罪问题传染跨境隐性成本再平衡风险预算地缘风险涉外法治负面清单外商投资安全审查QFII/RQFIIQDII互联互通跨境理财通中概股·HFCAA沪港通ISDS
本章习题 · 一单选题（课堂精选）
先判断，再翻看答案
1. 国际分散化降风险的主要原因（ ）
A. 海外收益更高 B. 各国相关性低于 1 C. 汇率一定升值 D. 海外无风险
A. 海外收益更高 B. 各国相关性低于 1 C. 汇率一定升值 D. 海外无风险
2. 人民币投资者持美股，当地 8%、美元贬值 4%，未对冲收益约（ ）
A. 12% B. 约 3.7% C. 8% D. −4%
A. 12% B. 约 3.7% C. 8% D. −4%
3. 完全对冲汇率后，对冲成本主要由（ ）决定
A. 股票波动率 B. 两国利差（CIP） C. 公司基本面 D. 交易所规则
A. 股票波动率 B. 两国利差（CIP） C. 公司基本面 D. 交易所规则
4. 化解中概股系统性退市风险的关键事件（ ）
A. 2020 HFCAA 通过 B. 2021 滴滴退市 C. 2022.8 中美审计监管合作协议 D. 2014 沪港通
A. 2020 HFCAA 通过 B. 2021 滴滴退市 C. 2022.8 中美审计监管合作协议 D. 2014 沪港通
5. 海外