金融学系列教材 · 投资学 INVESTMENTS现代资本市场的价值、风险与法治
第 十 章

另类投资

用流动性与透明度，交换分散化与溢价
大宗商品 · 加密资产 · RWA · DeFi · 私募 · REITs课堂教学讲义
引子有效分散化与相关性塌陷

分散化的关键是相关性，不是数量

30 只白酒股只是形式分散；白酒+美股+黄金+国债才更接近有效分散化。但压力期会出现相关性塌陷。

要在压力情景进一步分散，需把视野扩展到传统股债现金之外的另类投资。

低相关　可能提供分散化
低流动性　锁定 5–10 年，溢价来源
信息不对称　估值困难、门槛高
2 与 20　2% 管理费 + 20% 业绩提成
理解另类投资两条线：① 现金流与风险来源　② 准入·估值·披露·适当性的法治边界。
本章导航CHAPTER MAP

从资产谱系到链上金融与法治

10.1–2
类型与特征
六类工具·六大特征
10.3
大宗商品
油气电·金银铜·稀土算力碳
10.4
加密资产
区块链·BTC·ETH·监管
10.5–6
RWA 与链上金融
代币化·DEX·AMM
10.7–8
私募对冲·不动产
PE·对冲基金·REITs
10.9
另类法治
私募条例·信托·跨境
学习目标LEARNING OBJECTIVES

学完本章，你应当能够

01
区分六类另类工具，说清六大特征与收益/风险来源
02
掌握大宗商品的供需、金融化与展期收益逻辑
03
理解区块链三支柱、BTC/ETH 机制与中国监管边界
04
读懂 RWA 代币化与 DeFi/AMM 的收益与风险
05
分析 PE、对冲基金、公募 REITs 的逻辑与费率
06
把握私募条例、信托与跨境通道的合规边界
10.1–2

主要类型与特征

用哪一种不便，交换哪一种潜在收益
10.1表 10.1　主要另类资产的特征对比

先按收益来源、流动性、透明度分类

资产类别流动性锁定期收益来源与股市相关门槛
对冲基金月/季1–2 年超额+市场收益中高
PE 与 VC极低7–10 年流动性溢价+主动增值中高极高
不动产直投极低5–10 年租金+升值低中高
REITs中高无固定租金+资本收益中中
基础设施极低10–20 年长期现金流低极高
大宗商品高无固定供需+通胀低中
加密资产境外高/境内限无固定网络效应+流动性周期中高低–中
艺术品极低5–20 年稀缺性+美学价值低极高
10.2六大主要特征

用复杂性交换分散化与溢价

① 低流动性
锁定 5–10 年，长期超额收益主要来源；溢价是风险补偿，非无成本。
② 低相关性
危机时同步下跌（塌陷），必须做压力测试，不能引用平稳期相关系数。
③ 信息不对称
尽调、管理人选择关键；“选错管理人”是重要特异性风险。
④ 估值困难
平滑估值压低报告波动率、抬高夏普；需“反平滑”纠偏。
⑤ 费率结构
“2 与 20”；门槛收益率跑赢基准才提成，高水位线防重复提成。
⑥ 门槛高
金融资产≥300 万或近三年均收入≥50 万；100 万起；契约型≤200 人。
例题“2 与 20”费率与投资者净收益

门槛收益率：固定管理费、有条件提成

期初 10 亿，第一年毛收益 30% = 3 亿
管理费：\(10\times2\%=0.2\) 亿
提成基数：超过 \(10\times8\%=0.8\) 亿的部分 = \(3-0.8=2.2\) 亿
业绩提成：\(2.2\times20\%=0.44\) 亿
总费用：\(0.2+0.44=0.64\) 亿
净收益 = 3 − 0.64 = 2.36 亿（23.6%）
费率拿走约 21% 毛收益。只有扣费后仍提供稳定超额收益才有经济合理性。
反思　若毛收益仅 5%（<8% 门槛），管理费仍 0.2 亿、提成为 0，净收益 = 0.5 − 0.2 = 0.3 亿 → 净收益率 3%。管理费固定但提成有条件。
10.3

大宗商品

既有实物使用价值，也可期货化、ETF 化、证券化
10.3大宗商品金融化与展期收益

为什么原油 ETF 会跑输现货油价

金融化三件套　期货价格发现 · 指数化产品（GSCI/BCOM） · ETF 降门槛（但传导展期、跟踪误差、费用）
通胀对冲　Erb & Harvey（2006）：展期收益+波动性收益是主要回报，与 CPI 显著正相关。2021–22 高通胀重新被机构重配。
现货溢价（backwardation）近月 > 远月，展期低买高卖 → 正展期收益
期货溢价（contango）远月 > 近月，展期高买低卖 → 负展期收益
原油 ETF 不持现货，不断把近月换远月——这就是它长期表现与新闻油价不一致的原因。
10.3能源三剑客：原油 · 天然气 · 电力

从全球商品到能源安全资产

原油
三基准 WTI / Brent / Dubai；中国 SC 期货（2018，人民币计价、首个国际化品种）。2020 年 4 月 WTI 跌至 −37.63 美元/桶（原油宝事件）。
天然气
区域化，三中心 Henry Hub / TTF / JKM，价差决定 LNG 船货流向。2022 欧洲危机凸显其能源安全资产属性。
电力
最特殊的商品——必须实时平衡。边际机组定价，可能负电价。算力/电动车推升需求，从公用事业变核心基础设施资产。
10.3黄金：价格与美国 CPI（长期）

无票息的储备资产，长期跑赢物价

兼具实物 + 货币属性，边际定价由实际利率、美元信用、央行储备、避险需求决定，而非工业需求。
15–18%
年化波动率（股债之间）
<2%
年供给增量
不是稳定收益工具：2013 年全年跌约 28%。配置价值在分散与尾部对冲，而非保证上涨。
10.3工业金属与战略矿产：白银 · 铜 · 稀土

贵金属线索 ＋ 工业线索 ＋ 战略属性

白银
“带工业属性的贵金属”，光伏/电子/汽车增量。两条线索：贵金属（金银比）+ 工业需求。市场小，弹性高于黄金。
铜：“经济博士”
LME/COMEX/沪铜。融资铜（青岛港骗贷案）。绿色铜需求：纯电动约 83 kg/车、光伏约 5000 吨/GW，长期中枢上调。
稀土
17 种元素，永磁材料核心。中国主导冶炼分离。无成熟期货、现货长协定价，战略属性与出口管制。
10.3绿色铜需求·数值演示

把“绿色转型叙事”翻译成可估算的铜需求

单车用铜：随电动化阶梯上升
车型单车用铜（约）
燃油车20–25 kg
混合动力约 40 kg
插电式混动约 60 kg
纯电动车约 83 kg
纯电动单车用铜约为燃油车的 3–4 倍。每千万辆纯电动车的增量用铜量级即达 50 万吨以上。
发电侧：每 GW 装机用铜
光伏约 5000 吨/GW
陆上风电约 3300 吨/GW
海上风电更高（海缆+基础设施）
这些定量系数让市场普遍上调长期铜价中枢——大宗商品需求不只是“看好新能源”，而是可被算出的实物增量。
10.3新型要素资产：算力 · 碳排放权

从自然稀缺到政策与技术稀缺

算力
从内部技术资源变成可租赁、证券化、估值的另类资产。供给：GPU·HBM·数据中心·电力·冷却；需求：训练+推理。
技术折旧很快的基础设施——看利用率、续约、电价、更新周期，而非只看 AI 叙事。
碳排放权
政府设定排放上限创造的稀缺资产。两类：强制履约（EUA、中国 CEA）+ 自愿碳信用（林业碳汇等）。
核心意义：把看不见的气候成本金融价格化为企业现金流约束。
10.3稀土与算力·投资判断

同为热门赛道，定价逻辑却相反

稀土：战略稀缺
稀缺不在矿藏，而在冶炼分离与磁材制造——多国有矿，却无稳定、低成本、环保达标的分离能力。
出口管制使其从普通工业品上升为产业安全的战略变量，直接影响科技股、新能源股估值。
无成熟期货：通过相关股票 / 产业基金 / 关键矿产主题基金 / 战略库存间接表达，价格主要靠现货长协谈判。
判断要点：把它当地缘+供应链变量，而非普通周期品。
算力：折旧很快
算力并不天然稀缺：芯片供给增加、推理效率提升、开源模型降本、价格战，都可能压低每百万词元价格。
应把它看成技术折旧很快的基础设施，而不是“AI 高增长”叙事下的稳定资产。
现金流由供给扩张、利用率、客户续约、电价、设备更新周期共同决定。
判断要点：盯利用率与折旧，警惕供给与降价。
10.4

加密资产

技术机制、风险收益特征与监管边界
10.4区块链：“信任的机器”

三大技术支柱

区块 · 哈希链 · 共识机制
① 哈希算法
SHA-256，雪崩效应，链式防篡改——改一个历史区块须重做其后全部。
② 非对称加密
公钥验证、私钥签名；身份可验证无需中介。私钥丢失即失去控制权。
③ 共识机制
无中央协调者下达成分布式一致——决定哪些交易写入账本。
10.4共识机制：PoW 与 PoS

用能源换安全，还是用资本换效率

工作量证明 PoW
矿工算力竞争尝试 Nonce，哈希满足难度条件，约 10 分钟出块。解决双花：时间戳+最长链，6 次确认（约 60 分钟）。
安全强，但能耗巨大（CBECI 达中等国家量级；51% 攻击）。
权益证明 PoS
质押规模+罚没机制替代算力竞争。以太坊 2022.9 “The Merge”切换，能耗下降 99.95%。
劣势：“马太效应”——质押越多奖励越多，验证权趋于集中。
10.4表 10.2　比特币减半与价格反应

稀缺性设计的核心：减半

事件日期区块奖励后续价格反应
上线2009.150 BTC2010 首次交易 $0.003
首次减半2012.1125 BTC$12 → $1,200（约 100×）
第二次2016.712.5 BTC$650 → $19,800（约 30×）
第三次2020.56.25 BTC$8,500 → ~$69,000（约 8×）
第四次2024.43.125 BTCETF 资金+机构配置，剧烈波动
涨幅倍数递减：市值成长为万亿美元级后，单一供给冲击边际影响下降。
三层叙事　稀缺性（2100 万上限）· 抗审查 · 制度对冲
无现金流、无分红，估值依赖网络共识、边际资金与风险偏好，波动远高于黄金与股指。
2024.1 美国 SEC 批准首批现货 ETF——机构化里程碑，但不消除价格波动与监管不确定性。
10.4表 10.6　比特币与以太坊功能定位对比

货币层 vs 应用层

维度比特币 BTC以太坊 ETH
核心定位去中心化货币、价值储存可编程区块链、智能合约平台
账本/共识UTXO · PoW（能耗高）账户+EVM · PoS（能耗低）
供给机制上限 2,100 万，约四年减半无固定上限，发行+质押+销毁
主要用途价值储存、跨境转移、抵押品Gas·质押·DeFi·稳定币·NFT·RWA·L2
主要风险高波动·能源争议·扩容缓慢合约漏洞·MEV·桥风险·验证者集中
关键词数字黄金·减半·UTXO·自托管世界计算机·EVM·ERC-20·可组合金融
例题比特币与黄金的收益波动比较

高累计收益，未必高夏普

比特币 vs 黄金累计收益（示意）
设 BTC 涨 100×、波动 70%；黄金涨 3×、波动 15%；\(R_f=3\%\)。
BTC　年化 \(100^{1/10}-1=58.5\%\)，夏普 \((58.5\%-3\%)/70\%\approx\) 0.79
黄金　年化 \(3^{1/10}-1=11.6\%\)，夏普 \((11.6\%-3\%)/15\%\approx\) 0.57
BTC 尖峰肥尾、极端回撤。配置：BTC 小比例卫星（1–3%），黄金核心（5–10%）。境内须先考虑监管合规边界。
10.4监管：一国两制的鲜明差异

大陆严格限制，香港持牌探索

中国大陆
不承认法偿性，禁止经营活动、支付结算、ICO 融资、挖矿。2017 七部委 → 2021 十部委 → 2026 银发〔2026〕42 号（覆盖稳定币、RWA）。
同时推动数字人民币 e-CNY（CBDC，法偿性、纳入支付监管）。
香港
VASP 牌照、虚拟资产现货 ETF、《稳定币条例》（2025.8.1 实施），2026.4 首批发牌（含 HSBC）。
持牌≠面向市场发行；内地居民不因香港持牌即可自由参与。
10.5–6

资产代币与链上金融

RWA 连接 TradFi 与 DeFi，但合规与托管风险更高
10.5真实世界资产代币化 RWA

TradFi 与 DeFi 的桥梁

六大类：美债·股票·不动产·黄金等
美债代币化最成熟：BUIDL、USDY、FOBXX（多面向合格机构）
股票代币化争议大：1:1 实股托管 vs 差价合约（无股东权利、强平风险）
四维度：风险（底层+合约+托管+监管）· 合规复杂 · 收益三来源 · 流动性折让仍是核心特征
案例 10.1BlackRock BUIDL：传统资管巨头入场 RWA

合规能力本身构成竞争壁垒

设计
BlackRock + Securitize 把短期美债与现金管理工具包装为链上可记录、可转让的基金份额；仅向合格机构开放，链上白名单+KYC。2025.3 规模破 10 亿美元。
金融含义　传统机构把区块链登记纳入基金产品；竞争核心是底层资产质量、托管、赎回、披露、监管适配。
法治含义　须同时满足基金监管、证券披露、KYC、反洗钱与平台合规——普通发行人难复制。
“底层资产真实”不自动消除代币发行、交易与跨境销售的监管边界；境内居民参与有重大合规限制。
思考题链上 ≠ 无风险

底层是高信用国债，为何代币持有人仍可能亏损？

设问　BUIDL 的底层是短期美债——几乎是最安全的资产。那么持有其代币是否就“无风险”？
教材回答：即使底层资产是高信用等级国债，智能合约漏洞、托管方违约、赎回限制或监管变化，都可能让代币持有人遭受损失。
DeFi 历史上多起黑客攻击说明：智能合约风险绝非理论。底层安全 ≠ 通道安全。
代币持有人面对的四重风险
① 底层资产风险　利率波动、信用事件（此例较小）
② 智能合约风险　代码漏洞、被攻击、清算逻辑失灵
③ 托管风险　托管方违约、储备挪用、赎回受限
④ 监管风险　牌照、跨境销售、政策变化导致冻结/退出
落点：链上资产＝传统资产风险 ＋ 一层新增的代码与制度风险，不是风险消失。
10.6自动做市商 AMM：恒定乘积

无订单簿也能成交，但大额交易推走价格

Uniswap V2 恒定乘积公式
\[ x\cdot y=k \]
交易后 \((x+\Delta x)(y-\Delta y)=k\)
滑点
交易越大对价越差
0.3%
LP 手续费
无常损失
价格偏离少赚
数字例子
ETH–USDC 池 \(100\) 枚 ETH / \(300{,}000\) USDC，\(k=3\times10^7\)。用 \(30{,}000\) USDC 买入：
USDC→330,000，ETH→\(\tfrac{3\times10^7}{330000}\approx90.91\)
得 ≈ 9.09 枚 ETH，均价 ≈ 3,300 USDC/ETH（>3,000 初始）。
10.6无常损失与流动性挖矿

无常损失只取决于偏离幅度，不看方向

50/50 恒定乘积池，价格变 \(p\) 倍
\[ \mathrm{IL}(p)=\frac{2\sqrt{p}}{1+p}-1 \]
\(p=2\)：\(\mathrm{IL}\approx-5.72\%\)
\(p=0.5\)：同样 \(\approx-5.72\%\)
池子自动“卖出上涨、买入下跌”，手续费须弥补机会成本。
流动性挖矿三类池
稳定币对（USDC-USDT）IL 低、收益低
蓝筹对（ETH-USDC）手续费高、IL 明显
长尾代币池名义年化高，但 rug pull、枯竭、暴跌风险最高
案例 10.2Polymarket 与 2024 美国大选：信息聚合

用资金头寸表达概率判断

去中心化预测市场（Polygon 链、USDC 结算）。2024 大选价格被媒体频繁引用。

为何能补充民调？　Hayek（1945）：分散在个体头脑中的局部知识，通过价格机制聚合，可能形成单一调查难以捕捉的总体判断。
隐式预测市场　期权隐含波动率、CDS 违约概率、货币远期——Polymarket 把这一机制显式化。
合规风险　触及衍生品、博彩、政治融资、跨境支付多重边界。CFTC 审查；中国大陆严格限制。
是信息聚合工具，不是保证准确的“水晶球”。
10.7–9

私募 · 不动产 · 法治

资产名称只是外壳，管理人能力与合规边界才是核心
10.7私募股权与对冲基金

两类资产，两种风险来源

私募股权 PE
赚流动性溢价+治理改进+企业成长，5–10 年 IPO/并购退出。中国：2005–10 Pre-IPO 套利 → 2010–18 大规模化 → 2018 后专业化长期化（7+3）。
对冲基金五策略
多空（130/30 净 100% 总 160%）· 市场中性（β≈0 挖 α）· 宏观对冲（索罗斯狙击英镑）· 事件驱动（并购套利）· 相对价值套利（LTCM）
《私募投资基金监督管理条例》2023.9 升至行政法规层级。
案例 10.3中国公募 REITs：基础设施投资公开市场化

介于债券与股票之间的现金流资产

四大设计逻辑
① 基础资产以基础设施为主（非写字楼/商场）
② 公募基金 + ABS 双层结构
③ 强制分红 ≥90% 可供分配金额
④ 原始权益人保留 ≥20% 并锁定 5 年
规模（截至 2025.12.27）
78
已上市（只）
2099
融资（亿元）
2199
总市值（亿元）
机构为主（保险·社保·年金）。把存量资产现金流重新接入资本市场定价体系。
法治链接 10.1另类投资的合规边界：私募、信托与跨境通道

低流动性、信息不对称，放大合规风险

安信信托风险
信托≠保本理财高级版。须穿透到底层资产·关联交易·受托人尽职三层。呼应资管新规打破刚兑。
中行原油宝
零售产品尾部风险披露与适当性。须把展期、交割、负价格、强平翻译成普通人能懂的语言。
信托三分类
资产服务/资产管理/公益慈善。回归“受人之托、代人理财”，减少通道与刚兑预期。
另类投资的“可执行最优组合”被产品准入、销售双录、业务分类三层合规约束塑形。
本章小结SUMMARY

放进资产配置框架，而非新奇清单

1
另类投资具低流动性、估值困难、信息不对称、门槛高、低相关——既改善分散化，也带来更高尽调、估值与合规成本。
2
大宗商品受供需/金融/政策驱动；BTC、ETH、RWA、DeFi 展示了从“数字货币”到“链上金融基础设施”的演化。
3
始终关注适当性、穿透披露与监管边界——可执行组合被产品准入与业务分类塑形。
本章关键概念KEY CONCEPTS

复习清单

另类投资流动性溢价低相关性展期收益CTA大宗商品原油黄金碳排放权加密资产比特币以太坊RWADeFiAMM滑点无常损失流动性挖矿预测市场Hyperliquid私募股权对冲基金公募 REITsQDLP/QFLP投资者适当性
本章习题 · 一单选题（课堂精选）

先判断，再翻看答案

1. 另类投资的核心特征不