金融学系列教材 · 投资学 INVESTMENTS现代资本市场的价值、风险与法治

第八章

股票

把所有权碎片化为可流通的产权份额

发行 · 交易 · 指数 · 估值 · 法治课堂教学讲义

引子把所有权碎片化为可流通的产权份额

用一张可转手的证券，连接两种需求

股票把企业所有权切成标准化、可自由转让的份额，把“长期资本需求”与“短期流动性偏好”用一张证券连接：企业获得长期资本，投资者保留退出渠道。

中国从 1990 年“老八股”到 2023 年全面注册制，三十余年完成制度跃迁。

所有权凭证　分红权·表决权·剩余索取权

融资工具　出让股权换取长期资本

可交易资产　价格每天由市场判断决定

初级市场解决“如何融资”，二级市场解决“如何交易与定价”。

本章导航CHAPTER MAP

从发行到估值、法治与常用名词

8.1

初级市场

IPO·发行制度

8.2

二级市场

交易制度·板块

8.3

股票指数

加权方法

8.4

交易指令

市价·限价·止损

8.5

融资融券

杠杆双向性

8.6

股票价格

DDM·DCF·相对估值

8.7

股票法治

注册制·退市·跨境

8.8

常用名词

股权·分红·除权除息·市值

技术工具 +
制度演化的市场

8.1IPO 流程与后续发行

从私营企业到公开上市公司

①

准备

招股书·财报·法律文件

②

申报审核

审查披露与尽职

③

询价定价

基本面·可比估值

④

发行上市

发售并挂牌交易

注册制下，审核重心从“能否上市”转向“披露是否真实、准确、完整”——招股说明书成为理解公司的核心文件。

后续发行：公开增发、定向增发、配股、可转债。关注融资用途、定价、摊薄效应与大股东认购。

图 8.1中国 A 股发行制度演化时间轴（1990 至今）

从审批，到核准，再到注册

监管角色

“是否允许”的审批者 → “披露是否真实”的监督者

定价机制

政府指导 → 23 倍隐性上限 → 市场询价

投资者保护

监管隐性担保 → 法律责任·集体诉讼·看门人

案例 8.1 · 图 8.2华兴源创：注册制下的“科创板第一股”（2019）

从单一利润门槛，到科创属性并重

发行价 24.26 元，市盈率 41.08 倍 → 突破核准制 23 倍隐性上限

首日 +128%，5 日后回落到 +65% → 二级市场风险再定价窗口

首次把未盈利但符合科创属性企业纳入可上市范围

8.2二级市场三功能与 A 股交易制度

流动性 · 价格发现 · 资源配置

流动性

越好，流动性折价越低

价格发现

压缩成连续更新的价格信号

资源配置

高价公司更易融资·低迷面临退市

A 股交易制度：T+1 回转 · 100 股（1 手） · 涨跌停 — 主板 10%、科创/创业 20%、北交所 30%（ST 股 5%，2026.7 起改 10%）。涨跌停缓冲短期冲击，也可能延迟价格发现。

图 8.3一级市场与二级市场的关系：融资与流动性

二级市场如何反过来影响一级市场

① 流动性折价　难卖出 → 认购要求更高折扣

② 价格发现　股价高 → 更易增发、并购、激励

③ 风险分散与基准　宽基指数成询价与评价参照

图 8.4中国主要证券交易所板块结构

分层市场，服务不同生命周期企业

上交所　主板 · 科创板（2019）

深交所　主板 · 创业板（2009）

北交所　专精特新中小企业（2021）

港交所　国际化 · 同股不同权（2018 改革）

场外：新三板 · 区域性股权市场

图 8.5三种主要的指数加权方法

价格加权 · 市值加权 · 等权

价格加权 \(I_t=\frac{\sum P_{i,t}}{\mathcal{D}_t}\)　高价股主导（DJIA、日经225）

市值加权 \(I_t=\frac{\sum P_{i,t}Q_{i,t}}{\sum P_{i,0}Q_{i,0}}I_0\)　主流·易复制（标普500、沪深300）

价格加权需调整除数避免拆股虚假下跌；市值加权拆股市值中性。

表 8.1中国主要股票指数与代表性

大、中、小盘的指数体系

指数	样本	代表性
上证综指	沪市 A/B 股	沪市整体（媒体“大盘”）
沪深 300	300 只	大盘蓝筹（核心宽基·IF/IO 标的）
中证 500	500 只	中盘
中证 1000	1 000 只	小盘（量化常用）
创业板指 / 科创50	100 / 50 只	创业板 / 科创板代表
恒生 / 恒生科技	80+ / 30 只	港股大盘 / 新经济

上证综指为价格指数，不计分红再投资 → 低估长期总回报。国际通行用全收益指数作业绩比较基准。

表 8.1 · 补强主要指数 · 基期速查表

每个指数，都有自己的起点

指数	基期 / 基准日	基期指数	加权方式 / 样本
上证综指	1990 年 12 月 19 日	100	市值加权 · 沪市 A/B 股、科创板
沪深 300	2004 年 12 月 31 日	1 000	市值加权 · 沪深 300 只蓝筹
道琼斯工业平均（DJIA）	创立于 1896 年	—	价格加权 · 30 家大型蓝筹
日经 225（Nikkei 225）	基准日追溯至 1949 年（1950 起发布）	—	价格加权 · 225 家代表公司

基期是指数的归一化起点：市值加权指数 \(I=\dfrac{\sum P_{i,t}Q_{i,t}}{\sum P_{i,0}Q_{i,0}}\times I_0\)。基期数值（100 与 1 000）只是起点设定，不影响涨跌幅可比性；DJIA、日经 225 用价格加权，易被高价股主导。

图 8.6限价单与市价单在订单簿中的运作机制

价格优先 · 时间优先

市价单　保成交速度，不保价格 → 流动性差时滑点明显

限价单　保成交价格不差于限价，但不保证成交

限价单核心：把最高可接受价格写进订单簿，而非“便宜买”

8.4触发型与策略型订单

把交易纪律，写进可执行规则

止损单

触发转市价 → 保退出概率

止损限价单

保价格下限，可能不成交

追踪止损单

让利润奔跑、限制回撤

冰山单

隐藏大额规模，降冲击

条件单

“如果……则……”

FOK / 限时单

数量完整性 / 时间窗口

A 股个人主要用市价单（最优5档）、限价单；止损与算法单依赖券商“条件单”。机构用 TWAP/VWAP 降冲击成本。

融资做多 · 例题杠杆双向放大

−35% 的股价回撤 → −70% 的自有资金亏损

\[ \text{维持担保比例}=\frac{\text{现金}+\text{信用账户证券市值}}{\text{融资负债}+\text{融券负债当前市值}+\text{应计利息及费用}} \]

股价 4→5（+25%）

自有 +50%

担保比例 250%

股价 4→3（−25%）

自有 −50%

担保比例 150%

股价跌到 2.60（−35%）

触及 130% 线

自有亏 −70%

门槛：50 万日均资产 · 6 个月经验 · C3 适配。教学口径杠杆倍数 = 1 / 初始保证金比例。

8.5 · 制度融资保证金比例 · 制度演化

保证金比例，是逆周期的杠杆阀门

2023.8 批准

9.8 收市后实施

最低融资保证金比例 100% ↓ 80%
降保证金 = 加杠杆（逆周期宽松）

2026.1.14 发布

1.19 实施

最低融资保证金比例 80% ↑ 100%
升保证金 = 去杠杆；存量合约及展期按原规定执行

维持担保比例：2019 年规则优化后，统一 130% 下限已取消，改为券商与客户自主约定最低维持担保比例与追加担保安排。

杠杆 = 1 / 初始保证金比例

保证金 80% ⇒ 最高约 1.25 倍

保证金 100% ⇒ 1 倍

注意：交易所口径“保证金 / 融资买入金额”与教学例题“自有资金 / 总持仓”分母不同，不能简单套用。

融券做空 · 例题以高价卖、以低价买

风险理论上无上限

保证金 100 万，借 50 万股（市值 200 万）卖出得 200 万现金。

股价 4→3：买回 150 万 → 获利 50 万（+50%）
股价 4→5：买回 250 万 → 亏损 50 万（−50%）

券源稀缺

① 券商自营持仓
② 转融券（中证金融借券）
③ 大股东出借

股价可无限上涨 → 损失可远超初始保证金。

案例 8.22015 年 A 股股灾：融资融券与配资杠杆

杠杆的危险，不在杠杆本身，而在叠加

两融余额从 2014.11 的 7 000 亿放大到 2015.6 的 2.27 万亿；叠加场外配资 1.5–2 万亿，杠杆资金近 4 万亿。

6.15 配资清查触发强平 → 强平、清盘、恐慌形成下跌螺旋，3 周沪深300 跌 32%，4 次“千股跌停”。

制度反思 · 三支柱

① 杠杆透明（余额、集中度、异常监测）
② 适当性匹配（资格、经验、风测）
③ 异常交易识别

杠杆是中性工具，危险在于与失序因素叠加。

8.6股息折现模型 DDM

股票价值 = 未来股息的现值之和

基本式

\[ P_0=\sum_{t=1}^{\infty}\frac{D_t}{(1+r)^t} \]

戈登增长（r>g）

\[ P_0=\frac{D_1}{r-g} \]

内生增长

\[ g=\mathrm{ROE}\times b \]

两阶段 DDM：先高增长 \(g_1\)，再稳定增长 \(g_2\)，终值 \(P_T=\frac{D_{T+1}}{r-g_2}\)。

\(r>g\) 是收敛条件：成熟公司不可能永远以高于资本成本的速度增长。适合分红稳定的银行、公用事业。

例题用两阶段 DDM 估值贵州茅台（简化）

把估值假设，放到可讨论的层面

\(D_1{=}78,\ g_1{=}10\%(5\text{年}),\ g_2{=}4\%,\ r{=}9\%\)

高增长期现值 ≈ 364
永续终值现值 ≈ 1544
合计 \(P_0\approx\) 1908 元/股

敏感性

\(g_2\) 从 4% 调到 3% → 估值降至约 1640 元。

DDM 不是精确测内在价值，而是把假设显性化的框架。

8.6自由现金流折现 DCF 与 WACC

不依赖股息，从企业整体现金流出发

\[ \mathrm{EV}_0=\sum_{t=1}^{T}\frac{\mathrm{FCFF}_t}{(1+\mathrm{WACC})^t}+\frac{\mathrm{TV}_T}{(1+\mathrm{WACC})^T},\quad \mathrm{TV}_T=\frac{\mathrm{FCFF}_{T+1}}{\mathrm{WACC}-g} \]

加权平均资本成本

\[ \mathrm{WACC}=\tfrac{E}{E+D}r_E+\tfrac{D}{E+D}r_D(1-T) \]

FCFF（属全部资本提供者）→ 用 WACC 折现；FCFE（仅属股东）→ 用股权成本 \(r_E\)。
利息税前抵扣，故债务成本乘 \((1-T)\)。

例题WACC 计算与 DCF 估值（某 A 股科技公司）

DCF 估值范围，对输入假设极度敏感

股权成本 rE

9.7%

2.5%+1.2×6%

税后债务成本

3.375%

4.5%×0.75

WACC

7.17%

0.6×9.7+0.4×3.375

每股内在价值

≈33.8 元

EV≈2040亿

WACC 从 7.17% 调到 8% 或 g 从 3% 调到 2%，估值变化 15–25% → 实务做敏感性矩阵，并配合 P/E、P/B、P/S 交叉验证。

8.6相对估值 · 市盈率 P/E 的决定式

增长本身，不自动创造价值

\[ \frac{P_0}{E_1}=\frac{1-b}{r-\mathrm{ROE}\,b} \]

留存率 b

\(\mathrm{ROE}>r\) → P/E 随 b 上升；
\(\mathrm{ROE}

ROE ↑

P/E 上升（更高增长潜力）

必要回报 r ↑

P/E 下降（利率/风险溢价上行）

图 8.7A 股代表性行业 P/E 范围（对数尺度）

P/E 差异的根源：增长率 g 与风险溢价 r

价值行业（银行/煤炭/地产）6–12 倍

成熟成长（家电/白酒/医药）14–27 倍

高成长（新能源/半导体/AI）32–75 倍

\[ \mathrm{PEG}=\frac{\mathrm{P/E}}{g_\%} \] PEG<1 相对增长低估

表 8.2主要股票估值方法的适用条件

每种方法，都有最适合的公司类型

方法	适合行业	主要局限
DDM	银行、公用事业	不适合不分红公司
FCFF (DCF)	周期性、并购重组、成长	计算复杂、敏感性高
P/E 相对估值	成熟稳定	增长率差异时失效
PEG	成长行业	增长率预测难
P/B	银行、地产、钢铁	不适合无形资产重
P/S	未盈利成长公司	忽略利润率和现金流
EV/EBITDA	跨国、并购	折旧政策影响

成熟用 P/E，成长用 DCF，周期用“穿越周期”P/B——多方法交叉验证比单一方法可靠。

8.6 · 整合股票估值方法 · 决策树

先判断公司类型，再选估值方法

起点

公司处于哪个生命周期？盈利、分红与周期特征如何？

→

成熟稳定

盈利与分红稳定（银行、公用事业、消费龙头）

⇒ P/E（或 DDM）

高成长

不依赖股息、终值占比大（科技、新能源）

⇒ DCF（辅以 PEG）

周期性

盈利随周期大幅波动（钢铁、地产、化工）

⇒ P/B（穿越周期）

未盈利

尚无利润可比（科创早期、互联网平台早期）

⇒ P/S（市销率）

分支判据：盈利是否稳定？是否分红？盈利是否随周期波动？利润是否为正？——最终多方法交叉验证，给出区间而非单点。

8.7注册制度与退市机制

“有进有出”，才能提高上市公司质量

注册制度

监管角色：从“是否上市”的实质判断者，转为披露质量监督者。
《证券法》第 9 条注册原则、第 19 条披露真实准确完整。

退市四类指标

交易类 · 财务类 · 规范类 · 重大违法类
从“个案严重违法”转向“常态化指标触发”→ 壳价值下降。

8.7代表诉讼与跨境上市

治理风险，成为单独的估值维度

特别代表人诉讼

康美 52 037 名投资者 24.59 亿 → 看门人责任司法落地。
治理清晰→治理溢价；审计师频繁变更→治理折价。

跨境上市工具

H 股 · 红筹 · CDR · 二次上市 · 双柜台 · 沪伦通 GDR。
核心是多重监管：瑞幸造假触发多边调查 → 2022 中美审计监管合作。

案例 8.3阿里巴巴：从美股到港股二次上市再到双柜台

跨境上市机制的“标准模板”

2014

纽交所 IPO；同股不同权当时 A 股/港股不接受

2018

港交所改革，允许同股不同权与未盈利生科

2019

港股二次上市，中概股回流标志

2024

双重主要上市 + 纳入港股通

监管实质是治理结构与投资者保护的国际接轨；京东、网易、百度等纷纷跟进回流。

法治链接 8.1注册制、退市、集体诉讼、跨境上市

合规维度：从“是否合规”到“合规边际成本”

瑞幸 · 跨境造假

虚增 22 亿收入，多边追责，1.8 亿美元和解 → 中概股需看审计、VIE、跨境监管

长生生物 · 强制退市

疫苗造假首例重大违法强制退市 → 公共安全行业合规风险入估值

阿里 · 反垄断

“二选一”处罚 → 平台竞争约束成科技股独立估值维度

任何上市公司估值都应在 P/E 之外叠加治理、合规、跨境风险变量——“法治化 A 股”的估值含义。

8.8常用名词

把股票市场语言翻译成权利、现金流与交易制度

股东权利

普通股通常对应剩余索取权、分红权、表决权和知情权；优先股更偏固定收益属性，治理权利通常受限。

分红与除权除息

现金分红、送股、转增会改变价格和股本口径。除权除息不是价值凭空消失，而是价格对权益分配的机械调整。

市值与换手率

市值=股价×股本，流通市值更接近可交易规模；换手率反映成交活跃度，也可能映射投机拥挤。

停牌复牌与风险警示

停牌、复牌、ST/退市风险警示改变流动性和风险溢价。教学上要和法治、信息披露、退市机制连起来讲。

讲解线索先用这页统一术语，再回到习题中的指数、估值和法治案例。

本章小结SUMMARY

公司融资 · 市场定价 · 证券法治

技术工具

发行、交易制度、指数、交易指令、融资融券的杠杆双向性。

估值方法

DDM、DCF、相对估值；多方法交叉验证。

制度演化

注册制、退市、集体诉讼、跨境上市与合规风险。

本章关键概念KEY CONCEPTS

复习清单

IPO / 注册制二级市场 T+1 / 涨跌停板市值加权指数市价单 / 限价单融资买入 / 融券卖出维持担保比例股息折现模型 DDM 自由现金流折现 FCFF WACC 市盈率 P/E 市净率 P/B / 市销率 P/S EV/EBITDA PEG 退市常态化跨境上市投资者保护

本章习题 · 一、单选题含参考答案

概念辨析

4. 道琼斯工业平均指数采用的编制方法是（　）。

A. 价格加权　✓　B. 市值加权　C. 等权　D. 流通市值加权

11. Gordon 永续增长模型 \(P_0=D_1/(r-g)\) 要求（　）。

A. r<g　B. r>g　✓　C. r=g　D. g=0

13. DCF 模型中常用的折现率是（　）。

A. 无风险利率　B. 加权平均资本成本 WACC　✓　C. 股息率　D. 通胀率

9. “千股跌停”与下列哪种机制最直接相关（　）。

A. 注册制
B. 融资融券强制平仓与场外配资清查　✓
C. 沪港通额度　D. 北交所开市

解析：DJIA 价格加权；戈登模型要求 r>g 收敛；DCF 用 WACC 折现；千股跌停源于杠杆强平的下跌螺旋。

本章习题 · 三、计算题含解答

WACC 与维持担保比例

题①：股权 60%、债务 40%；rf=2.5%、溢价 6%、β=1.2；债务税前 4.5%、税率 25%。求 WACC。

rE = 2.5%+1.2×6% = 9.7%
税后债务 = 4.5%×0.75 = 3.375%
WACC = 0.6×9.7%+0.4×3.375%
= 5.82%+1.35% = 7.17%

题②：自有 100 万、融资 80 万买 90 万股@2 元。半年后跌至 1.6 元。求维持担保比例（忽略利息），判断是否触及 130% 线。

证券市值 = 90×1.6 = 144 万
担保比例 = 144/80 = 180% > 130%（未触及）
反解：144P'/80=1.3 → 跌至 1.16 元触及