金融学系列教材 · 投资学 INVESTMENTS现代资本市场的价值、风险与法治
第 六 章
有效市场假说
价格已经“知道”一切了？
Fama (1970) EMH课堂教学讲义
引子价格已经“知道”一切了？
便宜地、可复制地利用错误，很难
在足够有效的市场中，投资者很难在公告前以“旧价格”买入，也很难在公告后完整获得消息带来的全部涨幅。
EMH 不是说价格永远正确，而是说便宜、稳定、可复制地利用错误很难。
一个“战胜市场”的策略须回答
① 利用了什么尚未被价格吸收的信息？
② 为什么别人不能快速复制？
③ 扣除成本、冲击与风险后，收益还剩多少？
② 为什么别人不能快速复制？
③ 扣除成本、冲击与风险后，收益还剩多少？
许多市场日常接近半强式有效，但压力时刻、制度约束与极端情绪下可能明显偏离。
本章导航CHAPTER MAP
从信息层次到法治支柱
6.1
发展历程
随机游走到 Fama
6.2
假说内容
弱式·半强式·强式
6.3
假说应用
策略·风控·信披
6.4
效率法治
信披·内幕·看门人
学习目标本章应建立的三条主线
读完本章，你应当能够……
01
理解三层次效率
弱式 / 半强式 / 强式对应历史价格、公开信息、私人信息。
02
掌握事件研究
用 AR / CAR 检验半强式偏离；提前漂移与 PEAD。
03
认识法治支柱
信披、内幕、看门人、集体诉讼如何提升市场效率。
6.1
发展历程
收益究竟来自承担风险，还是别人尚未发现的信息？
6.1从随机游走到可检验命题
“市场有效”从经验判断变为实证命题
1900
Bachelier 股价随机游走：已知信息已在价格里，下次变化主要来自新信息
1950s
Markowitz · CAPM 竞争性交易形成价格 → 能否持续战胜市场？
1965/70
Fama 弱式 / 半强式 / 强式三层次 + 可检验实证方法
2004
Lo · 适应性市场假说 效率随投资者结构、技术、监管动态变化
案例 6.1Eugene Fama 1970：用三个层次重新定义“市场有效”
不仅是定义，更是可检验的实证方法
弱式检验
历史收益自相关、游程检验、过滤规则检验
半强式检验
事件研究：公告日前后累积异常收益 CAR
强式检验
内部人交易、专业业绩、未公开信息相关交易
2013 年 Fama 与 Hansen、Shiller 共获诺奖——肯定把资产价格研究建立在可检验数据之上的方法论。
6.1市场异象清单
EMH 很快遭遇大量挑战
动量效应
3–12 月赢家继续赢
反转效应
3–5 年赢家转输
规模效应
小市值溢价
价值效应
高账面市值比溢价
PEAD
公告后漂移
过度波动
Shiller (1981)
这些现象都在不同程度上偏离 EMH 预测，构成第七章行为金融的起点。
6.2
假说内容
弱式、半强式、强式：三种信息集合的嵌套结构
图 6.1EMH 三种形式：信息集合的嵌套结构
后一层次的信息集合，包含前一层次
弱式 历史价格 → 挑战技术分析
半强式 + 公开信息 → 挑战基本面分析
强式 + 私人信息 → 挑战内幕交易
6.2弱式有效市场
历史价格规律，难长期转化为稳健 α
\[ E\big(R_{t+1}-R_f\mid\mathcal{F}_t\big)=0 \quad(\text{鞅差分 / 公平游戏}) \]
随机游走检验
Box-Pierce / Ljung-Box 自相关
游程检验
涨跌序列长度是否随机
过滤规则检验
突破阈值买入扣费后是否盈利
A 股大盘指数大致接近弱式有效；小市值、低流动性标的可能有短期动量、长期反转或流动性补偿。
6.2联合假设问题
检验的，永远是“两件事的合体”
检验命题
市场有效 ＋ 预期收益模型正确
若事件研究发现异常收益，可能是市场没充分反映信息，也可能只是 CAPM / 多因子模型没准确刻画正常收益。
→ 这也是第十九章业绩评价反复强调基准选择的原因。
→ 这也是第十九章业绩评价反复强调基准选择的原因。
6.2 · 辩析Grossman-Stiglitz 悲论（1980）
完全有效的市场，不可能存在
若价格已完全反映一切信息，则无人有动机去花成本收集信息；但若无人收集，信息就不会进入价格。
含义
市场必须保留“有效程度”的不完全，才能让信息收集者获得补偿。这是 EMH 与主动研究共存的理论基础。
6.2半强式有效市场 · 事件研究
公开信息发布后，会被迅速加工
\[ AR_{i,t}=R_{i,t}-(\hat\alpha_i+\hat\beta_i R_{m,t}),\qquad CAR_i(\tau_1,\tau_2)=\sum_{t=\tau_1}^{\tau_2}AR_{i,t} \]
围绕事件日 \(t=0\)，估计窗口外的市场模型得到“正常收益”，窗口内的偏离即异常收益 AR，累积得 CAR。
半强式成立 → CAR 主要在事件日附近一次性调整，随后平稳。
否则需解释市场为何反应不足。
否则需解释市场为何反应不足。
图 6.2事件研究 CAR 的三种典型形态
一条 CAR 曲线，三种市场含义
半强式有效 事件日一次性跳，随后平稳
提前反映 \(t<0\) 漂移 → 可能信息泄漏
PEAD \(t>0\) 延续漂移 → 反应过慢
例题用 CAR 检验半强式有效（800 个超预期盈利事件）
A 股同时显示“提前反映”与“PEAD”
t=−3 起提前漂移
+1.2%
可能泄漏/预期修正
t=0 公告日跳升
+3.5%
t∈[1,20] PEAD
+1.8%
CAAR[−20,+20]
≈+6.5%
t<0 提前漂移过大可能涉内幕泄漏，但统计异常本身不能直接证明违法——需账户、通讯、资金、知情人关系完整链条。
6.2事件研究 · AAR 与 CAAR 补强
从单只 AR/CAR 到跨样本 AAR/CAAR
平均异常收益 AARt
\(\mathrm{AAR}_t=\dfrac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}\mathrm{AR}_{i,t}\)
在同一事件日 \(t\) 对 \(N\) 个事件横向求平均，刻画该日的平均信息冲击。
累计平均异常收益 CAAR
\(\mathrm{CAAR}(\tau_1,\tau_2)=\sum_{t=\tau_1}^{\tau_2}\mathrm{AAR}_t\)
沿事件窗口逐日累加 AAR，给出样本平均的累计反应路径。
两条等价路径
\(\mathrm{CAAR}=\displaystyle\sum_t\mathrm{AAR}_t=\frac{1}{N}\sum_i \mathrm{CAR}_i\)
先平均再累加 = 先累加再平均。
\(\mathrm{CAAR}=\displaystyle\sum_t\mathrm{AAR}_t=\frac{1}{N}\sum_i \mathrm{CAR}_i\)
先平均再累加 = 先累加再平均。
为什么要跨样本平均？
个股特异噪声被 \(N\) 个事件平均抵消，AAR/CAAR 比单只 AR/CAR 更稳健。
半强式有效下 CAAR 应在事件日附近一次性调整后保持平稳；\(t{<}0\) 漂移示信息提前入价，\(t{>}0\) 漂移示反应过慢（PEAD）。
半强式有效下 CAAR 应在事件日附近一次性调整后保持平稳；\(t{<}0\) 漂移示信息提前入价，\(t{>}0\) 漂移示反应过慢（PEAD）。
6.2强式有效市场
不是描述现实，而是为监管设标杆
价格反映所有私人信息，连内部人也无法获超额收益。
但实证难支持：Jaffe、Seyhun、Lakonishok-Lee 显示内部人交易确实可能产生持续超额收益。
但实证难支持：Jaffe、Seyhun、Lakonishok-Lee 显示内部人交易确实可能产生持续超额收益。
真正的金融学意义
既然私人信息有可变现价值，就需法律明确禁止内幕交易，把信息优势排除在合法收益来源之外。
《证券法》第 50–54 条、第 191 条。
《证券法》第 50–54 条、第 191 条。
案例 6.2互联网泡沫（1995–2000）：EMH 的解释边界
极端情绪下，强版本 EMH 难以成立
纳指 5 年涨幅
+573%
顶部后回撤
−78%
三层修正 → 第七章行为金融基础
有限套利（Shleifer-Vishny）：套利者面对融资约束不愿介入
异质信念（Harrison-Kreps）：乐观者付“乐观期权”溢价
反馈环（Shiller）：媒体、分析师、散户情绪自我强化
6.2 · 案例补强互联网泡沫 · 纳斯达克点位复盘
五年涨 573%，两年回撤 78%
纳斯达克综合指数（示意，非等比时间轴）
1995 初
≈750
2000.3 顶
5048
2002.10 底
1114
大量商业模式未经验证的互联网公司上市即获数十亿美元市值；Pets.com 上市不到一年即破产清算。
强版本 EMH 难以解释这种极端偏离——有限套利、异质信念、反馈环构成第七章行为金融的现实背景。
6.2 · 修正适应性市场假说（Lo 2004）
效率不是常数，而是动态平衡
市场效率随投资者结构、信息技术、交易成本、监管环境变化。主流金融学不在“总有效”与“总无效”间选择，而是用数据检验什么时候有效。
中国市场启示
A 股效率是在交易结构、披露制度和法律责任共同作用下不断演进的结果。
6.3
假说应用
效率、信息优势、成本结构三者是否匹配
6.3投资策略选择
不是“主动 vs 被动”，而是三者匹配
接近半强式 → 被动占优
主动选股择时难在扣费后持续跑赢；指数基金 / ETF 低费复制市场组合。
市场越不成熟 → 主动有空间
披露越弱、散户越多，信息吸收越滞后，研究深度可获超额。
越多机构用类似数据/模型/工具，传统信息优势越易被消除 → 被动相对吸引力上升。
6.3监管与信息披露
两个层次，两种监管诉求
半强式 → 强信息披露
价格应迅速反映所有公开信息 → 及时、透明披露提高市场效率。
强式 → 内幕交易禁令
私人信息优势不能被非法变现 → 由法律划定公平交易边界。
6.3定价风控
不要把短期盈利，轻易解释为能力
一个组合短期跑赢，可能来自真实 α，也可能只是承担了隐蔽的风险因子，或受益于偶然环境。
严肃评估须先剥离市场、规模、价值、动量、行业、流动性暴露。
严肃评估须先剥离市场、规模、价值、动量、行业、流动性暴露。
信息比率
\[ IR=\frac{\alpha}{\mathrm{TE}} \]
每承担一单位主动风险，获得多少主动收益（第十九章展开）
6.3技术分析与弱式有效
信号越简单、公开、易复制，收益越被压低
EMH 命题
历史价量已被当前价格吸收 → 单纯趋势线、形态、传统指标，不应在扣费后稳定获超额。
现实更复杂
短期趋势、反转、成交量冲击、波动率聚集确实存在，但依赖成本、流动性、做空约束、行为偏差（第十七章量化视角）。
例题A 股动量与反转：弱式有效偏离的实证
A 股反转明显，惯性效应并不显著
国际证据
Jegadeesh-Titman：中期动量（3–12 月）
De Bondt-Thaler：长期反转（3–5 年）
De Bondt-Thaler：长期反转（3–5 年）
中国实证（王永宏-赵学军 2001）
收益反转明显、惯性不显著 → 散户过度反应被快速反转中和。
反转来源：过度反应 · 涨跌停制度分摊 · 流动性溢价。量化兴起后简单反转策略被不断压缩。
案例 6.3A 股注册制改革：用法治推动 EMH
法治建设，可以主动推动市场效率
核准制 · 偏离半强式
发行节奏与价格行政约束 → 新股抑价、“逢新必涨”；退市少 → 壳价值。
注册制 · 效率改善
发行人直接担责（康美 24.59 亿）· 退市常态化压缩壳价值 · 询价市场化，IPO 定价分化。
2019 科创板 → 2020 创业板 → 2023 全面注册制；投资者“自负其责”压力上升。
6.3 · 案例补强核准制 vs 注册制 · 效率对照
五个维度，看制度如何重塑效率
| 维度 | 核准制 | 注册制 |
|---|---|---|
| 发行节奏 | 行政审批，排队长（“IPO 堰塞湖”） | 市场化，节奏更顺畅 |
| 定价 | 23 倍隐性上限，发行抑价 | 市场化询价，定价分化 |
| 退市 | 极少，退市机制近乎缺位 | 常态化趋势增强 |
| 壳价值 | 高，ST 公司“壳资源”炒作 | 被压缩，退市风险进入估值 |
| 首日表现 | 机械化大涨，“逢新必涨” | 分化，“首日破发”开始出现 |
核准制下的发行管制 + 壳价值是 A 股长期偏离半强式有效的重要原因；注册制通过披露担责、退市常态化、定价市场化结构性提升效率。
6.3中国市场效率的演进
效率改善，是多重力量共同作用
注册制与披露质量提升
信息更快进入价格
量化机构与外资进入
沪深港通·交易竞争增强
退市常态化
壳价值压缩·风险定价
被动化趋势
传统信息优势被竞争消除，ETF 规模扩张
6.4
效率法治
半强式靠强披露，私人信息优势靠内幕交易禁令约束
6.4效率法治的六个维度
每个 EMH 层次，都有法律支撑
信息披露
半强式有效的法律基石
内幕交易
禁止私人信息优势变现
异常交易
t<0 漂移作监管线索
操纵规制
保护价格序列随机性
看门人责任
半强式有效的二阶强化
集体救济
事后追责提升事前披露
6.4信息披露 · 内幕交易 · 操纵规制
三类规制，对应三个效率层次
信息披露
第 78–86 条：真实、准确、完整 + 公平披露。
康美 52 037 名投资者获赔 24.59 亿。
康美 52 037 名投资者获赔 24.59 亿。
内幕交易
第 50–54 条禁止 + 第 191 条：违法所得 1–10 倍罚款。
把信息优势排除在合法收益外。
把信息优势排除在合法收益外。
操纵规制
第 55 条：虚假申报、对倒、连续交易扭曲价格序列。
徐翔案破坏随机性。
徐翔案破坏随机性。
6.4看门人责任 与 集体救济
让“公开信息可信”，并“可被追偿”
看门人责任 · 第 163 条
会计师、律师、评级、保荐须勤勉尽责，虚假披露连带赔偿。
正中珠江对 24.59 亿承担全部连带责任 → 半强式有效的二阶强化。
正中珠江对 24.59 亿承担全部连带责任 → 半强式有效的二阶强化。
集体救济 · 第 95 条
特别代表人诉讼，“默示加入、明示退出”。
把分散小额损失汇成约束违法者的预期赔偿 → 事后追责提升事前披露。
把分散小额损失汇成约束违法者的预期赔偿 → 事后追责提升事前披露。
法治链接 6.1EMH 的法律支柱
信息优势型 α，随法治改善逐步衰减
康美 · 半强式
披露质量 + 集体诉讼威慑 → 虚假陈述预期成本显著上升
内幕交易 · 私人信息
行政处罚 + 刑事追究维持公平交易底线；CAR 成监管初步线索
正中珠江 · 看门人
审计质量成独立信用因子；审计师变更、保留意见纳入选股
主动管理者应依靠公开信息的深度加工、产业研究、风险控制、因子能力，而非获取信息的特权。
本章习题 · 一、单选题含参考答案
制度与法治
7. 注册制及配套法治对 A 股效率的影响是（ ）。
A. 完全消除 α 空间
B. 提升披露质量、强化退市，结构性提升效率 ✓
C. 没有显著影响 D. 仅影响科创板
B. 提升披露质量、强化退市，结构性提升效率 ✓
C. 没有显著影响 D. 仅影响科创板
9. 康美 24.59 亿集体诉讼的金融学意义是（ ）。
A. 仅是个案
B. 把披露质量与看门人责任推进为可问责司法责任 ✓
C. 否定 EMH D. 仅适用药企
B. 把披露质量与看门人责任推进为可问责司法责任 ✓
C. 否定 EMH D. 仅适用药企
10. Lo（2004）适应性市场假说主张（ ）。
A. 市场永远高度有效
B. 效率是参与者结构、技术、监管共同作用的动态平衡 ✓
C. 市场永远低效 D. 仅由 GDP 决定
B. 效率是参与者结构、技术、监管共同作用的动态平衡 ✓
C. 市场永远低效 D. 仅由 GDP 决定
3. Fama 三层次的嵌套关系是（ ）。
A. 弱式 ⊂ 半强式 ⊂ 强式 ✓
B. 强式 ⊂ 半强式 ⊂ 弱式 C. 互不包含 D. 仅弱与半强嵌套
B. 强式 ⊂ 半强式 ⊂ 弱式 C. 互不包含 D. 仅弱与半强嵌套
解析：注册制提升披露与退市→结构性提效；康美案强化可问责性；Lo 强调动态平衡；信息集合逐层包含。
本章小结SUMMARY
效率是程度问题，也是动态问题
三个层次
弱式/半强式/强式对应历史价格、公开信息、内幕信息，影响对三类策略的判断。
实证现象
事件研究 CAR、PEAD、动量、反转——市场效率是程度与动态。
法治提升效率
注册制、披露、退市、内幕禁令、特别代表人诉讼提高半强式有效。
本章关键概念KEY CONCEPTS
复习清单
有效市场假说 EMH
弱式有效
半强式有效
强式有效
鞅差分 / 随机游走
信息集合
联合假设
事件研究
异常收益 AR
累积异常收益 CAR
公告后漂移 PEAD
动量效应 / 反转效应
适应性市场假说
被动投资
注册制
信息披露
内幕交易
看门人责任
特别代表人诉讼
本章习题 · 一、单选题含参考答案
概念辨析
2. 弱式有效市场中，最直接受挑战的是（ ）。
A. 基本面分析 B. 技术分析 ✓ C. 内幕交易 D. 多因子模型
4. CAR 在 t<0 出现明显提前漂移，较合理解释是（ ）。
A. 半强式有效成立
B. 信息可能提前进入价格（预期/传闻/泄漏） ✓
C. 市场反应过慢 D. 估计模型有偏
B. 信息可能提前进入价格（预期/传闻/泄漏） ✓
C. 市场反应过慢 D. 估计模型有偏
5. PEAD 现象是指（ ）。
A. 公告前提前漂移 B. 公告日瞬时跳升
C. 公告后股价继续按公告方向漂移数十日 ✓
D. 公告日反向跳跌
C. 公告后股价继续按公告方向漂移数十日 ✓
D. 公告日反向跳跌
12. 强式有效实证难成立，推动了（ ）的法律设计。
A. 内幕交易禁令 ✓ B. 注册制 C. 退市常态化 D. ETF 普及
解析：弱式挑战技术分析；t<0 漂移=信息提前进入；PEAD=公告后延续漂移；强式不成立 → 内幕交易禁令。
本章习题 · 三、计算题含解答